"Вчера нефтесервисная группа Интегра раскрыла обновленные операционные результаты, а также отдельные финансовые показатели за 9 месяцев 2007 года. Результаты подтверждают основные тенденции 1-го полугодия, прежде всего, стремительный рост выручки и операционной прибыли как за счет органического развития, так и за счет приобретений. Компании пока не удалось повысить рентабельность, однако в целом мы позитивно оцениваем финансовый профиль Интегры. На наш взгляд, в сегменте корпоративных бумаг с доходностью выше 11% второй выпуск Интегры выглядит сейчас одним из наиболее привлекательных с точки зрения риск/доходность.
Основные финансовые показатели Интегры по МСФО за 9М2007:
Выручка: $803 млн /$325 млн за 9М2006/; EBITDA $130 млн, маржа EBITDA: 16.1% /16.8% по итогам 9М2006/; Долг/EBITDA: около 1.3х
Рост выручки связан прежде всего со стабильно высоким спросом на буровые и сейсмические мощности, интегрированное управление проектами и ряд технологических сервисов. Каждый из трех основных сегментов бизнеса Интегра показал как минимум удвоение выручки.
В относительном выражении наиболее впечатляюще выглядят результаты машиностроительного дивизиона, выручка которого увеличилась на 211% по сравнению с 9М2006 /с $66 млн до $206 млн/ благодаря крупным контрактам с дочками Газпрома и Роснефти. Более половины выручки сегмента пришлось на 3-й квартал, после полномасштабного начала работ по контракту с Газпромом. Однако рентабельность машиностроительного сегмента по-прежнему ниже, чем в других дивизионах /16.4% против 27.9% в сегменте сейсмики и геофизики и 21% в сегменте бурения, ремонта скважин и технологических сервисов/, что объясняется высокой долей аутсорсинга.
Невысокая маржа в машиностроительном сегменте и реструктуризация бурового направления привели к незначительному снижению консолидированной маржи EBITDA группы. Тем не менее, мы полагаем, что в 4-м квартале Интегра имеет хорошие шансы повысить рентабельность и еще более существенно нарастить выручку, поскольку значительная доля контрактов "закрывается" в последние 3 месяца.
Компания рассчитывает на хорошую динамику и в следующем году. Период заключения контрактов на 2008 год стартовал: по состоянию на середину декабря группа подписала контракты на сумму около $416 млн /на 2007-й – более $1 млрд/. Общий портфель заказов на 2008 год уже сейчас составляет $963 млн, включая выигранные тендеры на $547 млн, по которым контракты пока не подписаны.
Мы отмечаем, что рост EBITDA группы за 9М2007 /+$75млн/ на 49% сформирован за счет M&A. По прогнозу менеджмента приобретение компании "Обьнефтеремонт" принесет Интегре около $9 млн EBITDA за 2008 год, "Геотехсистем" - более $2 млн. Компания рассматривает новые объекты для поглощений, в т.ч. в Казахстане, поэтому M&A-активность, по нашему мнению, останется в среднесрочной перспективе ключевым фактором кредитного профиля группы.
Капитальные затраты Интегры за 9 месяцев составили $115 млн, однако мы полагаем, что по итогам 2007 года объем капвложений может увеличиться примерно до $200 млн. По нашим оценкам, значительная часть капзатрат может быть покрыта за счет аккумулированных денежных средств и операционного денежного потока. По нашим оценкам, показатель Долг/EBITDA на конец 2007 года не превысит 1.5-2.0х /около 1.3х по итогам 9М2007/, что является приемлемым уровнем для компании, находящейся в активной инвестиционной фазе. Однако долговая нагрузка, вероятнее всего, заметно вырастет в 2008 году, и ее уровень будет во многом определяться затратами на дальнейшую экспансию.
Доходность более короткого 1-го выпуска облигаций Интегры /дюрация 1.2 года/ опустилась за последние недели ниже 11%. Выпуск торгуется выше номинала, и потенциал роста цены, на наш взгляд, практически исчерпан. Поэтому больший интерес в настоящее время представляет 2-й выпуск /цена 99.20-99.50%, дюрация 1.8/. Мы считаем, что среди корпоративных бумаг со сравнимым уровнем доходности, облигации 2-го выпуска Интегры по фундаментальным характеристикам выглядят достаточно привлекательно".
