"В последние три недели на валютном рынке установился устойчивый тренд на укрепление рубля. Стоимость бивалютной корзины раз за разом пробивала нижнюю границу плавающего коридора ЦБ, снизившись за это время на 60 коп. На фоне подобной динамики рубля, падали ставки NDF, что в свою очередь потянуло вниз доходность на рынке облигаций. Вчера ставки NDF достигли минимума последних трех лет: годовые опустились до 4.7%, пятилетние до 6.6%.
Динамика рублевых процентных ставок
Таким образом, кривая NDF достигла /а годовые ставки опустились ниже/ уровня первой половины 2007 года, когда ситуация на валютном и денежном рынке была очень благоприятной. В ряде аспектов сегодняшняя конъюнктура может оказаться еще более позитивной. Во-первых, в 2007 году для борьбы с инфляцией ЦБ повышал ставки по депозитам, а сейчас происходит обратное. Во-вторых, в тот момент Стабилизационный фонд стерилизовал большой объем рублевой ликвидности, что приводило к временным всплескам краткосрочных ставок в налоговые дни. А в настоящий момент бюджет тратит Резервный фонд, увеличивая объем ликвидности. В целом, с точки зрения внутренних факторов ситуация с краткосрочными ставками и банковской ликвидностью в 2010 году более комфортная, чем в первой половине 2007 года.
Однако мы считаем, что с точки зрения внешних факторов ситуация не такая благоприятная. При цене на нефть $75 за баррель сальдо текущего счета в 2010 году будет на уровне 2007. Но риски снижения нефтяных котировок в настоящий момент выше. Любой сигнал, указывающий на double dip recession - плохие статданные в США, Европе или Китае – могут вызвать серьезное падение цен на нефть, как это не раз уже происходило в последние месяцы. Кроме того, иностранные инвесторы сейчас более осторожны и не готовы открывать длинные позиции по рублю в таком же объеме, как в 2007 году. А это значит, что наступление на рубль, продавливание бида ЦБ может быстро выдохнуться.
Но что еще более важно, Банк России сейчас намного активнее проводит свою курсовую политику, чем в 2007 году. У него есть возможность увеличить объемы плановых покупок, вызвав искусственное ослабление рубля. Объективно это не должно пугать спекулянтов, так как, если эти покупки заметно меньше сальдо текущего счета, курс все равно должен опуститься к нижней границе. Однако, как показал опыт ноября, тренд на укрепление рубля может резко развернуться и не в последнюю очередь за счет увеличения плановых интервенций ЦБ. Как заявлял Алексей Улюкаев, Банк России может ужесточить параметры плавающего коридора. Такие действия также должны охладить спекулянтов.
Как только давление на рубль прекращается, плановые интервенции ЦБ вызывают ослабление рубля, а спекулянты усиливают этот эффект, закрывая свои позиции. И ослабление рубля может быть достаточно значительным – не стоит забывать, что Банк России начинает продажи валюты, только после того, как бивалютная корзина отступит на 2 рубля от нижней границы ЦБ. Подобная ситуация может изменить курсовые ожидания участников рынка и вызвать повышение ставок NDF.
Таким образом, хотя наш базовый сценарий предполагает дальнейшее укрепление рубля в среднесрочной перспективе, ставки NDF сейчас являются неадекватно низкими с точки зрения тех курсовых рисков, которые присутствуют на валютном рынке. В какой-то момент укрепление рубля остановится /поводом может послужить действия ЦБ или падение цен на нефть/ действия и ставки NDF начнут повышаться. В такой ситуации на рынке облигаций также возможна определенная коррекция".
