"С тех пор как в феврале прошлого года мы рекомендовали ПОКУПАТЬ акции Сбербанка (SBER), они подорожали более чем в пять раз. Разрыв между нашим и консенсусным прогнозом прибыли банка, составлявший еще в декабре прошлого года 40%, сократился почти до нуля. В 2009 году, несмотря на все трудности, руководство добилось больших успехов в увеличении операционной прибыли, поддержании высокого уровня маржи и контроле над расходами. Хотя по мультипликаторам Сбербанк сравнялся с аналогами из стран БРИК, его акции остаются привлекательными: банк больше всего выиграет от восстановления российской экономики. Снизив оценку стоимости капитала до 12,5% и увеличив после публикации результатов за 4К09 по РСФО прогноз прибыли на акцию в 2010–2012 годах на 5–6%, мы повысили целевую цену акций Сбербанка до $4,00.
Приход в ВТБ нового финансового директора позволяет надеяться на улучшение результатов, как произошло в Сбербанке, где два года назад тоже сменилось руководство, однако положение ВТБ сложнее во-первых, шесть последних кварталов завершено с убытком, во-вторых, по нашим оценкам, рентабельность капитала /ROAE/ в 2010– 2011 годах будет составлять не более 14%. Мы сохраняем рекомендацию ДЕРЖАТЬ ГДР ВТБ (МЕИК) и повышаем их целевую цену до $5,78 стоимость капитала снижена до 12,75%, а прогноз прибыли на 2011–2012 годы увеличен на 7–9%.
Новый год – новые задачи. 2009 год изнурил банки, 2010 начинается для них в более благоприятных макроэкономических условиях. Рост ВВП более чем на 5%, увеличение денежной массы на 20%, замедление инфляции и снижение стоимости заимствований в текущем году создают предпосылки для перехода от авральных мер по сдерживанию роста просроченной задолженности к рациональному управлению реструктуризацией ссуд и увеличению объемов кредитования /мы прогнозируем, что в целом по сектору рост последних составит 15–20%/. Однако теперь выбор банковских акций требует от инвестора большей тщательности: их мультипликаторы уже довольно высоки, а фундаментальной привлекательностью банки наделены далеко не в равной мере.
Отчетность Сбербанка за 4К09 по РСФО свидетельствует о дальнейшем улучшении ключевых показателей: операционный доход до создания резервов превысил уровень годичной давности на 30%, чистый процентный доход – на 36%, расходы снизились на 3%, а маржа даже несколько увеличилась по сравнению с результатом предыдущего квартала. Хотя в 2010 году чистая процентная маржа, согласно нашей модели, сократится на 90 б. п., а расходы увеличатся на 17%, рентабельность капитала с 2П10 сможет превышать 20% даже без расформирования резервов в сколько;нибудь значительном объеме. Что касается рисков, то мы принимаем к сведению предупреждение председателя правления Сбербанка Германа Грефа об опасности, связанной с низким качеством активов, но не считаем необходимым менять прогноз резервов на конец 2010 года: он составляет 12,3%, что вполне соответствует оценке самого Сбербанка /12–14% на пике, который будет пройден в 1П10/.
Мы первыми заговорили о тех преимуществах, которые может получить ВТБ благодаря приходу нового финансового директора, однако возможность быстрого улучшения финансовых показателей банка оцениваем осторожно. Тревогу вызывают вероятность дальнейшего роста расходов на создание резервов, разница в $1,3 млрд. между начисленным и взысканным процентным доходом, а также ограниченность возможностей по увеличению маржи. Эти беспокойства пересиливают наше удовлетворение ростом дохода инвестиционно;банковского подразделения. ВТБ прогнозирует, что его чистая прибыль в 2010 году составит 50 млрд. руб., но наши подсчеты показывают, что банк не сможет заработать намного больше половины этой суммы, если только расходы на создание резервов окажутся гораздо ниже наших ожиданий. Мы полагаем, что в 2011 году рентабельность капитала ВТБ едва;едва покроет его стоимость.
По коэффициентам “цена / капитал 2011о” /1,7/ и “цена / прибыль 2011о” /8,5/ Сбербанк оценен вровень с банками из стран БРИК. Однако соотношение “цена / капитал 2010о”, рассчитанное по нашей целевой цене, составляет только 2,8, что с учетом перспектив значительного роста бизнеса и увеличения прибыли банка в 2010 году мы не считаем завышенным: во;первых, до кризиса значение этого мультипликатора нередко превышало 3,0, во;вторых, реформирование банка, по сути, только началась. У ВТБ коэффициент “цена / капитал 2011о” /1,3/ лишь на 5% ниже, чем у банков с развивающихся рынков, при гораздо меньшей рентабельности капитала, а “цена / прибыль 2011о” /10,4/ на 23% выше, чем у Сбербанка, несмотря на большую волатильность доходов и меньшую прозрачность прибыли".
