В I квартале 2010 года рост продолжился. Росстат несколько скорректировал данные за 2009 год и январь – февраль 2010 года. Однако аналитики Тройки Диалог по-прежнему прогнозируют рост частного потребления по итогам текущего года на уровне 4,5%.
Рост строительного сектора в марте составил 40,9% с февральского уровня – таких темпов за один месяц ранее не было. В результате спад к уровню годичной давности составил всего 5,1% /в феврале объем строительства снизился на 9,8% в сравнении с уровнем годичной давности/. Объем инвестиций увеличился на 0,7% по сравнению с аналогичным показателем за март 2009 года – последний раз этот показатель рос в ноябре 2008 года. Аналитики Тройки Диалог полагают, что ЦБ мог бы поспособствовать росту кредитования и инвестиционной активности, смягчая кредитно-денежную политику и снижая базовые ставки.
Уверенно росло и предложение: промышленное производство за март увеличилось на 5,7% к уровню аналогичного периода 2009 года, объем грузоперевозок – на 12,4%, выпуск сельскохозяйственной продукции – на 4,1%. Ситуация в финансовом секторе также в целом обнадеживает: денежная масса растет, а инфляция низкая. Аналитики Тройки Диалог прогнозируют рост ВВП по итогам текущего года на уровне 5,2%.
Банк России снизил базовые ставки еще на 25 б. п.: ставку рефинансирования до 8,0%, минимальную ставку однодневного РЕПО до 5,25% /изменения вступили в силу 30 апреля/.
Аналитики Тройки Диалог полагают, что макроэкономическая ситуация позволит кредитору последней инстанции снизить ставку рефинансирования еще на 75-100 б.п. Впрочем, они считают, что настало время для более избирательного подхода к управлению процентными ставками.
По мнению Тройки Диалог, сейчас кредитно-денежная политика является слишком жесткой и тем самым тормозит восстановление кредитования и экономический подъем.
В целом же аналитики с оптимизмом смотрят на динамику бюджетных и экономических показателей в текущем году: эффект низкой базы поможет стране продемонстрировать ощутимый рост и обеспечит увеличение доходов от налогообложения отраслей, не связанных с топливным сектором. Доходы от налогообложения последнего, несмотря на предоставленные льготы, тоже превысят план в силу благоприятной внешней конъюнктуры. Рубль, вероятнее всего, будет и далее укрепляться, а спрэды, по-видимому, останутся низкими.
Как во время, так и после кризиса многие государства увеличили расходы и, следовательно, дефицит своего бюджета. Россия не стала исключением. Однако сильная зависимость российского бюджета от нефти вызывает серьезные опасения по поводу состояния бюджета и экономики страны как в будущем году, так и в последующие периоды. Резкие колебания цен на нефть могут породить рост бюджетного дефицита, и российская экономика будет выглядеть хуже на фоне экономики стран с более диверсифицированным экспортом. Рост госрасходов и, следовательно, зависимость бюджета от цен на нефть может представлять серьезную угрозу экономике, даже несмотря на то, что последняя сейчас возвращается к более сбалансированному росту в сравнении с тем, что было до кризиса, когда частные заимствования и рост госрасходов вызвали ее перегрев. Насколько высок риск, станет ясно после того, как правительство представит скорректированный бюджет на 2011 год и 2012-2013 годы.
Успешное размещение еврооблигаций не оправдание для увеличения расходов. Размещение российских еврооблигаций в размере $5,5 млрд, как и ожидалось, прошло успешно: спрэд к казначейским облигациям США составил 125 б.п. для пятилетнего выпуска и 135 б.п. для десятилетнего. Спрэды оказались очень низкими, демонстрируя тот факт, что спрос на суверенные бумаги РФ был высок. Однако это указывает на то, что с экономической точки зрения заимствования России не были нужны. Ведь известно правило: чем больше у вас денег на счете, тем настойчивее банк будет предлагать вам различные финансовые продукты, в том числе кредиты. Цена на нефть все еще достаточно высока, да и доходы от источников вне нефтегазового сектора явно превосходят прогнозы правительства. Поэтому неудивительно, что заместитель министра финансов Дмитрий Панкин в конце апреля признал, что планы госзаимствований на текущий и последующие годы будут урезаны. Он также отметил, что в 2011-2012 годах Россия будет ежегодно привлекать не более $7 млрд.
Многие полагают, что недавнее размещение Россией внешних долговых обязательств даст рынку новый, более верный ориентир, что позволит удешевить заимствования для частных заемщиков. Но доходность новых суверенных бумаг более или менее соответствует ожиданиям, так что никакого свежего ориентира никто не получил. До некоторой степени это обусловлено тем, что российское правительство отказалось от регистрации выпусков в Комиссии по ценным бумагам и биржам США. При наличии такой регистрации спрэды могли бы оказаться немного уже. Так или иначе, рынку состоявшееся размещение никакой новой информации не дало, и с этой точки зрения его трудно признать неудачным. Следует также отметить, что спрэды российских бумаг некоторое время назад сузились благодаря неплохим бюджетным и, если брать шире, макроэкономическим показателям страны за последние 12 месяцев.
По мнению аналитиков Тройки Диалог, перспективнее /хотя и сложнее/ было бы выпустить рублевые еврооблигации. Министр финансов Алексей Кудрин упоминал о такой возможности после вашингтонского саммита "большой двадцатки". Если бы хватило готовности и решимости на такую эмиссию, рынок действительно получил бы новый ориентир. Кроме того, это был бы серьезный шаг к повышению конвертируемости национальной российской валюты. Конечно, спрос на такие бумаги был бы ниже, чем на более ликвидные долларовые инструменты, и доходность, соответственно, была бы выше, однако долгосрочные следствия такого решения были бы куда значительнее. В случае дальнейшего замедления инфляции – а именно этого и ожидают аналитики – вопрос о рублевых внешних долговых обязательствах надо будет рассматривать уже не только как чисто теоретическую возможность, поскольку бюджетные показатели страны могут показывать весьма обнадеживающую динамику.
Как отмечалось в предыдущих обзорах Тройки Диалог, в 2010 году дефицит бюджета будет ниже ожидаемых государством 2,9 трлн руб. Однако стоит отметить, что в середине 2009 года правительство прогнозировало средний курс рубля в 2010 году на уровне 33,9 рублей за доллар. Фактически рубль оказывается сильнее: 29,7 рублей за доллар по итогам четырех месяцев 2010 года. В результате сокращается рублевый эквивалент суммы нефтяных налогов. Тем не менее доходы бюджета оставались высокими, поскольку цена на нефть держалась выше $80 за баррель. Если она останется на этом уровне, то дефицит бюджета, возможно, останется в районе 1,0 трлн руб. или даже будет меньше. Это означает, что средств, оставшихся в Резервном фонде /1,6 трлн рублей по состоянию на 1 апреля/, будет более чем достаточно для покрытия дефицита без каких-либо заимствований. Тем временем в I квартале 2010 года дефицит федерального бюджета составлял всего около 308 млрд руб., в то время как в фонде по состоянию на 1 января насчитывалось чуть более 1,8 трлн руб.
Оценить доходы бюджета за 2010 год достаточно сложно. Минфин все еще придерживается довольно консервативной оценки – около 7 трлн руб. Эта цифра выглядит заниженной, поскольку в I квартале 2010 года в бюджет уже поступило около 2 трлн руб. Однако вскоре министерство должно опубликовать данные об исполнении бюджета за апрель, и строить прогнозы будет уже легче. Многие российские компании платят НДС ежеквартально, поэтому в январе – марте доходы бюджета, не связанные с добычей и реализацией нефти, были скромны, хотя и ощутимо превышали план. В апреле же можно ожидать улучшения динамики бюджетных показателей. В мае должны вырасти нефтяные налоги: они будут рассчитываться на основе апрельского уровня цены нефти сорта Urals, а он превышает $80 за баррель против $76,8 за баррель в марте. При этом курс рубля к доллару почти не изменился.
Тогда же станет возможно и более точно спрогнозировать цену на нефть, при которой бюджет в 2010 году будет сбалансированным. В середине 2009 года аналитики Тройки Диалог ожидали, что в текущем году она будет в районе $80 за баррель, поскольку рубль был несколько слабее и никаких решений, способных привести к снижению бюджетных доходов, не принималось. Действительно, дефицит бюджета в I квартале 2010 года был скромным, а баррель Urals стоил в среднем около $75. Очень важно, чтобы в 2010 году государственные расходы были распределены более равномерно, чем в предыдущие периоды, то есть чтобы традиционное их повышение в декабре было менее впечатляющим. Минфин, конечно, будет всеми силами пытаться защитить бюджет от дальнейшего снижения налогов и увеличения расходов, однако не известно, сумеет ли, так как давление на него будет оказываться очень сильное. Тем не менее, по мнению аналитиков Тройки Диалог, в 2010 году бюджет теоретически можно сбалансировать, если баррель Urals будет стоить $90-100. Есть шанс на снижение "бездефицитной" цены в следующем году на фоне стабильного экономического роста, если, конечно, правительство воздержится от наращивания расходов".
