Проблема долговой нагрузки Греции стала основным вопросом, который волновал рынок в апреле и скорее всего останется ключевым фактором, который будет оказывать давление на рынок в среднесрочной перспективе. На погашение основной суммы долга Греции необходимо 100-110 млрд. евро и порядка 30 млрд. евро на процентные платежи в 2010-2012гг. Соответственно, планируемый пакет мер в 110 млрд. рассчитан на то, что Афины сумеют рефинансировать свой долг во втором квартале 2012г.
Общий долг Греции составляет порядка 330 млрд. евро, объем не столь велик, но значительная его часть находится на балансе немецких и французских банков. И похоже, финансовая помощь Афинам со стороны этих стран – менее дорогостоящее решение, чем спасение их финансовой системы.
Остается основной вопрос – что необходимо сделать, чтобы оздоровить экономику Греции после того, как меры по финансовой поддержке будут одобрены. Резкое снижение государственных расходов и строго регламентированная денежная политика неизбежно приведут к спаду греческой экономики. Необходимо учитывать возможный рост социальной напряженности Греции, которая может привести к нежелательным экономическим последствиям.
Принимая во внимание 13% дефицит греческого бюджета и большой суверенный долг, лучшим решением для экономики стал бы выход Греции из еврозоны, переход на национальную валюту и частичную конвертацию в нее государственного долга. Это могло бы стать сильным шоком для рынка, поэтому более вероятным сценарием станет продолжение политики финансовой поддержки за счет наиболее экономически устойчивых стран Европы и МВФ.
Помимо Греции, Португалия с общим долгом порядка $170 млрд. выглядит довольно уязвимо. В отличие от них Испания, при самой высокой в Европе безработице в 20% и бюджетном дефиците свыше 10% от ВВП, фундаментально выглядит намного устойчивее, так как государственный долг страны равен лишь половине ВВП, что дает возможность дальнейших заимствований.
Волатильность российских CDS /страховки от дефолта/ не значительно изменилась несмотря на резкое понижение кредитного рейтинга Греции крупнейшими рейтинговыми агентствами. Более того, несмотря на российский кредитный рейтинг по S&P BBB, CDS РФ дешевле Испании, хотя рейтинг РФ на два уровня ниже.
Может ли вернуться 2008 год?
Текущая ситуация в Европе с высоким риском дефолта по греческим долгам привела к нервозной ситуации на рынках. Некоторые спекулянты находят определенное сходство сложившегося положения и 2007-2008гг, когда глобальная финансовая система была поражена страхами банкротств, вызванных коллапсом на рынке ипотечных производных инструментов.
Мы видим следующие отличия между текущим положением дел на рынке и кризисом 2008г.:
В 2008г. было практически невозможно оценить размеры токсичных долгов в финансовой системе, так как большой объем структурированных продуктов основывался на четвертой и более высоких производных ипотечных кредитов. В случае Греции и Испании необходимый объем средств поддается оценке и можно запустить стабилизационную программу финансовой поддержки.
В ситуации с Грецией, Португалией и Испанией мы имеем дело с суверенным долгом, номинированным в национальной валюте. И в отличие от частных финансовых институтов, государство может провести эмиссию денежных средств с целью снижения своей долговой нагрузки, принимая на себя рост инфляции в будущем. Конечно, суть в том, что лишь Европейский Центральный Банк имеет право проводить эмиссию Евро, тем не менее, страны – члены Еврозоны /особенно Испания с тремя представителя в Совете Директоров "Executive Board" ЕЦБ/ имеют гораздо большее влияние на ЕЦБ, чем американские частные компании на ФРС США.
Благодаря агрессивным стимулирующим мерам в прошлом году США и в меньшей степени Еврозоне удалось запустить механизм постепенного экономического восстановления, хотя надо признать, что этот экономический рост все еще довольно слабый.
Выводы:
Развитие W-образного сценария кризиса 2008 года и наступление второй волны мы считаем маловероятным, но следующие последствия текущей ситуации вполне возможны:
Дефляция Евро против американского доллара, с последующим риском роста импорта из Европы в Россию, что может снизить темпы восстановления российской экономики.
Усиление доллара окажет давление на цены сырьевых товаров.
Американская статистика за 1 квартал – восстановление подтверждается
Рост экономики США за первый квартал 2010 года составил 3.2% /в годовом выражении в сравнении с предыдущим кварталом/ за счет повышения потребительского спроса, указывающего на фундаментальный рост экономики, в отличие от признаков восстановления в конце прошлого года, основанных на агрессивном стимулировании экономики за счет денежных вливаний.
Позитивные моменты:
Потребительские расходы, составляющие до 70% ВВП США, возросли на 3.6% в 1 квартале /консенсусный прогноз – 3.3%/; Инфляция остается на низких уровнях – 2.3%.
Негативные моменты:
Уровень загрузки мощностей все еще низкий Значительную долю роста ВВП в 4 квартале составило увеличение запасов. Хотя непроданные запасы все еще остаются проблемой /основываясь на данных за Февраль/, рост потребления свидетельствует о фундаментальном характере восстановления в 1 квартале 2010 года.
Выводы:
Учитывая довольно низкую инфляцию и скромный уровень загрузки мощностей, ФРС США может отложить повышение ставок до конца текущего года или начала 2011, что должно позитивно отразиться на рынках капитала в среднесрочной перспективе.
Хотя восстановление потребительского спроса было первостепенной задачей правительства США в последнее время, стратегической целью по-прежнему остается рост экспорта высоко-технологичных товаров и услуг с целью обеспечить устойчивый экономический рост вместе с постепенным снижением долговой нагрузки потребителей. А учитывая факт потенциального ослабления Евро, США могут столкнуться с проблемами при увеличении объема экспорта в долгосрочной перспективе.
Статистика за 1 квартал по России – все еще слабая, но Март выше ожиданий
Цифры по России за 1 квартал 2010 года выглядят довольно сильными в сравнении с январем и февралем, несмотря на неясность в годовом сопоставлении, вызванную изменениями весов в расчете ВВП.
Позитивные моменты:
Инфляция остается на низком уровне, снизившись до 6% /по данным на апрель 2010г/; По данным Министерства Экономического Развития, в 1 квартале 2010 года ВВП вырос на 4.5% год-к-году, что по нашим прогнозам говорит о росте в 0.5% квартал-к-кварталу. По довольно консервативному прогнозу МЭР, темп роста ВВП в 2010г. составит 3.5% год-к-году.
Негативные моменты:
Рост денежного агрегата М2, вызванный притоками наличности от роста цен на нефть и последовательными интервенциями Центрального Банка, должен спровоцировать увеличение инфляции в 4 квартале 2010г. Инвестиции в оборудование и строительство все еще слабые и не восстановились до докризисного уровня. Однако, в марте появились первые сигналы к улучшению. Располагаемые доходы населения увеличиваются ускоренными темпами в сравнении с потребительскими расходами, что говорит о том, что домохозяйства все еще предпочитают сберегать, а не потреблять.
Вывод:
Несмотря на очевидный риск роста инфляции к концу 2010 года, мы все же считаем, что ЦБ РФ может продолжить снижение ставки рефинансирования с текущего уровня в 8%, так как, несмотря на улучшения в марте, промышленность все еще остается на уровне 4 квартала 2009 года.
В случае дальнейшего снижения ставки рефинансирования, российским банкам придется расширить свою программу заимствований, что будет стимулировать экономику.
Основываясь на отчете МЭР, опубликованном в последнюю неделю апреля, склонность населения к потреблению снизилась в 1 квартале, что означает, что люди увеличили долю сбережений в своих доходах. Как ни странно, эта тенденция имеет и свою положительную сторону, так как может привести к меньшей инфляции и сокращению импорта.
Российский рынок акций: что делать?
Мы рассматриваем текущую слабость рынка как удачную возможность для покупки. Следующие факторы должны позитивно повлиять на рынок в среднесрочной перспективе:
Компании публикуют сильные отчетности за 1 квартал, как в США /что определяет инвестиционные настроения глобальных игроков/, так и в России.
Американская статистика наконец демонстрирует долгожданный рост потребления в 1 квартале 2010г., что указывает на фундаментальную основу экономического роста. Причиной роста ВВП в конце 2009г. стал скорее переизбыток ликвидности, чем рост спроса со стороны потребителей и промышленности.
С другой стороны, в текущих условиях некоторые факторы оказывают давление на рынок:
Неопределенность вокруг греческого долга продолжает влиять на настроения инвесторов. Меры по оказанию финансовой поддержки должны быть одобрены в течение недели. Укрепление доллара против евро снижает цены на товарных рынках, включая нефть и металлы, что отрицательно воздействует на Россию. Учитывая потенциал усиления рубля против евро, компании, специализирующиеся на внутреннем рынке, должны оказаться в выигрыше в среднесрочной перспективе.
Электрогенерирующие компании:
Реформирование рынка мощности продолжается. Плата за новую мощность, одобренная в апреле текущего года, благоприятна для сибирских генераторов, строящих угольные мощности.
Распределение электроэнергии:
Перевод на систему RAB должен быть завершен в текущем году. Снижение ставки рефинансирования и низкая инфляция приведут к снижению WACC, что повысит справедливое значение EV/RAB.
Розница:
Компании с сильными фундаментальными показателями /как М.Видео/ получают удачную возможность расширить свое присутствие на рынке. Ставка на рост потребительского спроса в будущем.
Некоторые компании в секторе машиностроения:
Рост стоимости рубля относительно евро позитивно скажется на компаниях промышленного сектора со значительной долей затрат, номинированных в евро, и нацеленных на внутренний рынок.
