"
Как мы и предполагали в нашей стратегии от 15 декабря 2009 г., цены на нефть выросли, инфляция и рублевые ставки снизились, а кредитные спрэды сузились. В результате локальные облигации серьезно опередили по доходности долларовые бумаги. Наши фавориты на тот момент – рублевые выпуски Evraz Group и АФК "Система" – за январь-апрель принесли своим владельцам совокупный доход в размере 14.7% и 11.8% соответственно.
Насколько мы понимаем, сегодня инвесторы в рублевые облигации опасаются не столько за фундаментальные факторы – рубль, ставки и кредитное качество – сколько за технические, т.е. возможный дисбаланс спроса и предложения. С одной стороны, российские банки уже довели долю облигаций в активах до достаточно высоких значений. Кроме того, в сформированных позициях достаточно высок уровень "финансового рычага". С другой стороны, велик объем зарегистрированных, но пока не размещенных выпусков. Большие аппетиты имеют и федеральное правительство, и корпорации. Формально общий "навес" нового предложения на остаток 2010 г. составляет почти 2 трлн руб.
Фундаментальные факторы – "за" рублевые облигации
По нашему мнению, ключевые фундаментальные факторы в настоящее время весьма благоприятны для инвестиций в рублевые облигации. По прогнозам наших экономистов, до конца 2010 г. рубль в номинальном выражении укрепится с текущих уровней на 10.50% к доллару и на 8.14% – к бивалютной корзине. По меньшей мере до конца 2010 г. ключевые ставки Банка России и ставки денежного рынка не вырастут, а разница между доходностью облигаций и ставкой аукционного РЕПО все еще весьма существенна. Кредитные характеристики российских компаний и банков продолжат улучшаться.
И тем не менее мы достаточно позитивно смотрим на перспективы рублевых облигаций, особенно после недавней коррекции.
Реальные объемы размещения облигаций будут меньше заявленных, т.к. многие эмитенты воспользуются кредитами банков. Спрос, в свою очередь, будет подкреплен покупками со стороны иностранцев и поступлениями от погашений.
Технические факторы не так слабы, как кажется
Новый спрос со стороны российских банков вряд ли будет очень высоким, т.к. доля облигаций в активах и уровень "финансового рычага" в позициях достаточно высоки. Объем зарегистрированных, но пока не размещенных выпусков весьма велик. Большие аппетиты имеют как федеральное правительство, так и корпорации. Формально общий "навес" нового предложения на остаток 2010 г. составляет около 2 трлн руб. На наш взгляд, реальные объемы размещения облигаций будут меньше заявленных — порядка 1.1 трлн руб. В случае неблагоприятной конъюнктуры эмитенты не будут размещаться "любой ценой", а воспользуются кредитами банков. Спрос будет подкреплен поступлениями от погашений облигаций (350 млрд руб.), а также покупками со стороны нерезидентов. В целом же рынок рублевых облигаций всегда был и пока остается достаточно уязвимым с технической точки зрения из-за недостаточно диверсифицированной базы инвесторов и инфраструктурных ограничений.
Выводы и рекомендации
Учитывая, что фундаментальные факторы, с нашей точки зрения, говорят в пользу рублевых облигаций, а технические – не так слабы, как кажется, мы считаем маловероятным снижение котировок/рост доходностей облигаций относительно текущих уровней, тем более после недавней коррекции. На наш взгляд, среди наиболее качественных облигаций привлекательны длинные выпуски. У нас также есть несколько фаворитов - выпуски Москвы, РЖД, АИЖК, среди бумаг 2-го эшелона – это Evraz Group, "Интегра", "Детский мир" и "Интурист".
