"
После обвального падения доходов сектора в середине 2008 – начале 2009 гг. /уровень EBITDA находился ниже нулевых отметок/, вызванного как общими негативными последствиями мирового финансового кризиса /снижение цен на конечную продукцию на фоне сокращения спроса/, так и завершением очередного отраслевого повышательного цикла, произошло кратное снижение капитализации российских нефтехимических компаний. Так, акции Казаньоргсинтеза за период с мая 2008 г. по январь 2009 г. подешевели в 6.5 раза, Нижнекамскнефтехима – примерно в 5 раз.
На фоне масштабного восстановления нефтехимического рынка /индикатор ethylene cash operating margin в США при работе этиленового комплекса на прямогонном бензине составляет около 2 центов на фунт, средняя маржа за 2009 год – минус 14 центов/фунт, за 2008 год – минус 6 центов/фунт/ и ожидаемого роста уровня насыщенности российского рынка, которое в настоящее время выглядит неоправданно низким /потребление полиэтилена на душу населения в РФ составляет 11 кг, в Венгрии – 33 кг/ мы ожидаем возврата интересов инвесторов к бумагам сектора.
Косвенным индикатором роста доходов сектора являются финансовые результаты нефтехимических подразделений мировых вертикально интегрированных нефтяных компаний. Так, выручка ЛУКОЙЛа в нефтехимическом сегменте выросла в 1-м квартале 2010 г. по сравнению с аналогичным периодом 2009 г. примерно на 50 %, доходы американского ExxonMobil в секторе chemicals за аналогичный период выросли в 3.5 раза.
Следует отметить, что важным преимуществом российских нефтехимиков выступает относительно низкий уровень предельных маржинальных издержек /например, по полиэтилену - порядка $ 470 за тонну в сравнении с $ 600 за тонну в КНР/, являющийся следствием дешевизны сырья и других материальных затрат, что позволяет отечественном компаниям достаточно уверенно чувствовать себя в конкурентной борьбе с зарубежными производителями. Кроме того, и Казаньоргсинтез, и Нижнекамскнефтехим в последние предкризисные годы провели серьезную модернизацию производств, которая позволила им выпускать высококачественную продукцию с высокой добавленной стоимостью.
Особый интерес, на наш взгляд, представляют акции KZOS: даже несмотря на наличие высокого долга, бумаги смотрятся недооцененными по нашей модели DCF, при этом ожидаемые M&A-сделки /возможная продажа доли в компании Газпрому или СИБУРа/ могут подогреть интерес инвесторов к бумагам.
Главным риском успешного функционирования российских нефтехимиков является значительный избыток мировых производственных активов по выпуску этилена, однако прогнозы ведущих агентств свидетельствуют о постепенном снижении профицита мощностей, а кроме того, значительное влияние на маржу сектора оказывает не столько соотношение спроса и предложения, сколько уровень нефтяных котировок /цены на полиэтилен, полипропилен, полистирол и каучуки тесно связаны с ценами на нефть: коэффициент детерминации составляет 70-90 %/.
В данном обзоре мы пересмотрели наши финансовые модели по акциям Казаньоргсинтеза и Нижнекамскнефтехима исходя из скорректированных прогнозов по базовым параметрам /производство, ценовые, размер капитальных вложений, темпы роста компаний в постпрогнозный период, ставка дисконтирования и др./.
В результате мы устанавливаем следующие уровни цен:
Банк Москвы – www.bm.ru
