Сбербанк (SBER) предпочтительнее ВТБ (VTBR). Несмотря на гораздо более сильные показатели ВТБ во втором квартале, мы отдаем предпочтение Сбербанку в среднесрочной перспективе, сразу по нескольким причинам:
а/ динамика процентной маржи должна измениться в пользу Сбербанка. ВТБ смог показать рост процентной маржи во втором квартале за счет того, что срок активов был длиннее пассивов, что привело к тому, что стоимость активов снижалась медленнее стоимости пассивов. Менеджмента ВТБ прогнозирует показатель процентной маржи на уровне 5% по итогам 2010 /5.4% в 1П 2010/, что говорит о том, что процентная маржа ВТБ должна будет сократиться во 2П 2010 до 4.6%. Сбербанк оказался немного в другой ситуации, когда снижение стоимости пассивов отставало от стоимости активов, этот эффект принимая во внимание временной лаг может еще какое-то время негативно сказываться на марже Сбербанка. Менеджмент Сбербанка ожидает, что дно чистой процентной маржи будет достигнуто в 3-4 кв. 2010г., после чего маржа начнет повышаться. б/ рост кредитного портфеля – преимущество на стороне Сбербанка. ВТБ показал впечатляющую динамику кредитного портфеля в 1П 2010г. /+11%/. Однако этот рост нельзя назвать устойчивым. Уже сейчас соотношение кредитов к депозитам у ВТБ составляет 150%, что говорит о низком потенциале роста кредитов в будущем. К тому же менеджмент ВТБ отметил, что ожидает роста корпоративного портфеля /около 85% от общего портфеля/ на 15% по итогам года, в то время как за 1П 2010 рост уже составил 12.5%. Сбербанк же напротив сокращал свой кредитный портфель в 1П 2010г. Объем кредитов за вычетом резервов сократился за 1П 2010г. на 2.2%, при этом объем привлеченных депозитов вырос почти на 8%, что привело к тому, что соотношение кредитов к депозитам составило всего 81%, и говорит о том, что Сбербанк имеет огромный резерв для увеличения кредитования. Менеджмент Сбербанка ожидает роста розничного кредитного портфеля по итогам 2010г. на 10-15%. Во многом такому росту кредитного портфеля во втором полугодии будет способствовать инициатива банка по сокращению сроков выдачи кредитов с 1 сентября этого года с более чем двух недель до 30 часов. Что касается корпоративного кредитования, то Сбербанк намерен увеличить корпоративный портфель на 6-8% по итогам года. Сбербанк сейчас активно рефинансирует кредиты крупных предприятий выданные ВЭБом в конце 2008г. Например, Сбербанк на днях объявил о том, что намерен предоставить Altimo и Русалу $1.5 млрд.и $4.6 млрд. соответственно на рефинансирования их задолженности перед ВЭБом. в/ избыточные резервы могут помочь Сбербанку существенно увеличить прибыль в следующем году. Соотношение резервов к кредитному портфелю составляет у Сбербанка 12.5%, при уровне просрочки около 9%. Резервы покрывают на 137%. Таким образом, Сбербанк применяет довольно консервативный подход к начислению резервов. Менеджмент прогнозирует, что по итогам 2П 2010 доля резервов в кредитном портфеле будет ниже 14%. Таким образом можно ожидать, что и во втором полугодии банк продолжит формировать резервы на фоне возможного активного роста кредитного портфеля. Однако при улучшении качества просроченной задолженности Сбербанк сможет существенно снизить резервное покрытие, освободив резервы и заметно улучшив показатели чистой прибыли. При этом у ВТБ резервное покрытие составляет менее 100% от просрочки /98%/, что может крайне негативно сказаться на показателях банка в случае ухудшения качества кредитов, так как это приведет к заметному росту отчислений на резервы. Менеджмент ВТБ ожидает пика доли просрочки в 3-м квартале на уровне 10-12% /текущий 9.5%/, таким образом, отчисления в резервы должны значительно увеличиться в 3-м квартале. г/ Спред в динамике акций двух банков сократится. Динамика акций ВТБ значительно опережает как динамику рынка, так и динамику акций Сбербанка с начала года. Сейчас спред в динамике акций ВТБ и Сбербанка достиг своих максимальных значений за последний год. Мы ожидаем существенного сокращения этого спреда в среднесрочной перспективе. Большинство позитивных новостей по ВТБ уже учтены в цене, в то время как Сбербанк в последнее время не слишком радовал инвесторов своими результатами. Негативным фактором для ВТБ может стать избыточное предложение акций в среднесрочной перспективе. Правительство намерено продать 10% акций банка до конца 2010г. и еще 25% в течение трех лет, в итоге государство намерено снизить свою долю в капитале банка до контрольной. В то время как потенциальная продажа 9.3% пакета акций Сбербанка состоится не ранее 2011г., возможно пакет будет продан стратегическому инвестору, что не приведет к росту предложения акций на рынке. Решение о программе АДР Сбербанка также отложено до следующего года.
График. Динамика Сбербанка, ВТБ и индекса ММВБ с начала года
Обыкновенные акции Сбербанка предпочтительнее привилегированных. Вплоть до начала дивидендного сезона обыкновенные акции Сбербанка будут предпочтительнее привилегированных акций. В настоящее время дисконт привилегированных акций к обыкновенным составляет 29% по сравнению со средним дисконтом за последние 5 и 10 лет на уровне 33% и 35% соответственно, поэтому мы ожидаем, что динамика обыкновенных акций Сбербанка может обгонять динамику префов до конца года. В дивидендный сезон, как правило, дисконт префов к обычке сокращается.
