Стабильные цены на нефть: экономика России в новых условиях
Мы скорректировали наш прогноз развития ситуации в российской экономике с учетом новых прогнозных цен на нефть. В отличие от прежнего, новый прогноз аналитиков ВТБ Капитал по сырьевым рынкам не предполагает возникновения дефицита на мировом рынке нефти в 2012–2014 гг.: анализ соотношения предложения и спроса указывает на наличие значительных свободных мощностей на Ближнем Востоке /в первую очередь в Саудовской Аравии/, достаточных для удовлетворения растущего спроса. Кроме того, последние заявления представителей ОПЕК говорят о том, что картель вполне устраивают цены в диапазоне $70-90/бар.
Пересмотр прогноза цен на нефть больше всего отразился на нашей оценке динамики обменного курса российской валюты, в первую очередь на отрезке с 2012 по 2014 гг. Снижение прогнозного уровня нефтяных цен в 2012–2014 гг. на 12-17% привело к снижению наших прогнозов курса рубля к доллару на эти годы на 5-8%.
Рис. 1. Новый и прежний прогнозы цен на нефть, $/бар., 2010–2020П
Рис. 2. Новый и прежний прогнозы курса USD/RUB, 2010–2020П
Большая стабильность цен на нефть означает и корректировку бюджетной и денежно-кредитной политики. Она снижает инфляционные опасения, неизменно сопутствующие росту цен на нефть и связанному с ним притоку капитала, однако предполагает и несколько более низкую траекторию роста ВВП. В таких условиях экономике показаны более низкие процентные ставки. Так что, скорее всего, в целях снижения инфляции и стимулирования экономического роста Банк России сохранит нынешний уровень ставок на более длительный срок, чем мы предполагали до сих пор.
С учетом вышесказанного мы понизили прогнозы роста ВВП в 2012–2014 гг. и пересмотрели наш взгляд на динамику ключевых ставок ЦБ РФ: в рамках наших новых прогнозов мы не ожидаем их повышения в следующем году. Наша оценка динамики инфляции /ИПЦ/ не изменилась. Однако прогнозы роста цен производителей /ИЦП/ были пересмотрены в сторону уменьшения, поскольку цены на сырьевые товары оказывают существенное влияние на данный показатель. Наконец, с учетом данных по ВВП за III кв. 2010 г. Мы понизили наш прогноз роста ВВП на весь 2010 г. с 4.3% до 4.0%.
Рубль: более рискованный актив
Причина ослабления рубля – отток капитала
Мы начинаем с рубля, поскольку именно наш взгляд на будущую динамику российской валюты претерпел наибольшие изменения в связи с пересмотром прогнозов цен на нефть.
В сентябре-октябре рубль потерял 4.7% относительно бивалютной корзины /0.4% к доллару и почти 9% к евро/, продемонстрировав отстающую динамику по отношению к 24 валютам развивающихся рынков. Из-за этого многие инвесторы решили, что ЦБ РФ специально ослабляет рубль, и связано это с "валютными войнами".
Однако следует отметить, что в этот период ЦБ проводил интервенции на рынке с целью ограничить ослабление рубля: он продал $1.4 млрд в сентябре и еще больше – $3.8 млрд – в октябре. Интересно, что плановые, или целевые, интервенции ЦБ в эти два месяца тоже были отрицательными /$1.4 млрд и $2.5 млрд соответственно/. Иными словами, денежные власти, похоже, ожидали спроса на валюту.
Рис. 3. Корзина/рубль и цены на нефть, 2007–2010 гг.
Рис. 4. Валютные интервенции ЦБ РФ, 2008–2010 гг.
Повышение рисков по рублевым вложениям привело к оттоку капитала
Учитывая увеличение положительного сальдо счета текущих операций, произошедшее в сентябре, мы приходим к выводу, что причиной недавнего ослабления рубля был отток капитала.
Причиной оттока могли послужить либо действия компаний /выплаты внешнего долга или приобретение активов за рубежом/, либо снижение привлекательности рублевого carry trade из-за низких ставок и роста волатильности курса российской валюты, связанного с дальнейшими шагами ЦБ по переходу к более гибкому курсовому режиму. В октябре Банк России расширил плавающий коридор курса рубля к бивалютной корзине с 3 до 4 рублей. Кроме того, несмотря на повышение инфляции, монетарные власти, судя по всему, намерены сохранить процентные ставки на текущем уровне.
Динамика рубля указывает на то, что курсовая политика властей остается ассиметричной: ЦБ РФ по-прежнему с большей готовностью идет на ослабление, нежели на укрепление рубля, что делает рублевый carry trade еще менее привлекательным, подталкивая многих игроков к закрытию длинных позиций по рублю.
Рис. 5. Изменение соотношения "риск– доходность" в паре USD/RUB, 2007–2010 гг.
Рис. 6. Рубль – более рискованный актив
В качестве еще одного фактора, который мог внести свой вклад в ослабление рубля, можно назвать накопленное сокращение положительного сальдо счета текущих операций. В январе-августе профицит торгового баланса неуклонно снижался на фоне все более активного роста импорта и более-менее стабильных цен на нефть. Если мы исключим разовый скачок импорта в августе, произошедший из-за регуляторных изменений на фармацевтическом рынке, то сентябрьские данные все равно свидетельствуют о сохранении тенденции к сокращению положительного сальдо. Возросшая волатильность и снижение положительного сальдо счета текущих операций, вероятно, оказались вполне достаточными причинами для закрытия длинных рублевых позиций.
Рис. 7. Чистый приток частного капитала, I кв. 2008–III кв. 2010 гг.
Рис. 8. Торговый баланс, 2005–2010 гг.
Инфляция: повышение неизбежно, но оно будет недолгим
Стабильные цен на нефть снижают среднесрочные инфляционные риски, позволяя ЦБ дольше поддерживать процентные ставки на неизменно низком уровне /более подробно этот вопрос рассмотрен в следующем разделе/.
Ключевыми факторами, которые будут влиять на инфляцию в будущем году, являются цены на продукты питания /в России и в мире/, а также размер и способы финансирования бюджетного дефицита.
В ближайшее время на темпах роста цен в России должны начать сказываться последствия мягкой денежно-кредитной политики конца 2009–Iпол. 2010 гг., в связи с чем мы ожидаем ускорения инфляции в краткосрочной перспективе. Самым свежим напоминанием о сохранении соответствующих рисков стало повышение темпов недельной инфляции в начале ноября до 0.2% /после 0.1% на протяжении четырех недель октября/.
По нашим прогнозам, в этом году инфляция составит 8.0% . К марту-апрелю мы ожидаем ее ускорения до 9-10% год к году, после чего темпы роста цен начнут снижаться и к концу будущего года достигнут 8.5%.
Повышенные темпы роста цен на продукты питания в России могут сохраниться дольше, чем ожидалось
Засуха этого года уничтожила четверть всего российского урожая, однако изначально казалось, что связанный с этим ценовой шок будет носить ограниченный, "изолированный" характер – тем более что на тот момент мировые цены на сельскохозяйственную продукцию были далеки от своих максимумов 2007–2008 гг. Стабильные цены на нефть, делающие использование биотоплива гораздо менее привлекательным, вселяли уверенность в том, что скачок продовольственной инфляции в России будет временным.
Однако по данным Продовольственной и сельскохозяйственной организации ООН /ФАО/, в октябре мировые цены на продукты питания достигли уровней начала 2008 г., всего за месяц увеличившись на 5%. В тот момент мы были склонны думать, что это резкое ускорение связано с ожиданиями запуска второго раунда количественного смягчения /QE2/ и полагали, что оно вскоре закончится. Как бы то ни было, высокий уровень мировых цен на продукты питания говорит о том, что для затухания ценового всплеска, связанного с засухой, может потребоваться гораздо больше времени, чем считалось.
Бюджетные расходы конца года: на этот раз все будет по-другому
Мы считаем, что в конце этого года традиционный "вброс" бюджетных средств в экономику будет меньше, чем в прошлом, и не приведет к усилению инфляционного давления в 2011 г. Ниже, в разделе, посвященном бюджетной политике, мы подробно аргументируем нашу точку зрения.
Однако, как мы отмечали в обзоре "В точке полной занятости. Что дальше?" от 13 сентября, сама бюджетная политика, направленная на стимулирование потребительского спроса, но при этом за счет более высоких налогов ограничивающая объем предложения, будет способствовать разгону инфляции в будущем году.
Кроме того, летом правительство пересмотрело основные направления бюджетной политики, увеличив размер расходов в процентном отношении к ВВП в 2011 г. на 1.4 п.п. – с 19.5% до 20.9%. Впрочем, еще важнее то, что предложенный Минфином новый бюджетный план на 2011–2013 гг. предполагает направление дополнительных доходов от более высоких цен на нефть не на сокращение дефицита бюджета, а на увеличение расходов.
Процентные ставки: стабильная нефть – низкие ставки
ЦБ не планирует ужесточать монетарную политику, более низкие инфляционные риски предполагают сохранение неизменных ставок
Стабильные нефтяные цены с 2011 г. должны существенно упростить Банку России задачу борьбы с инфляцией. В отсутствие связанного с ростом цен на нефть притока капитала и серьезных предпосылок для увеличения бюджетных расходов при постепенном сокращении положительного сальдо счета текущих операций ЦБ РФ будет значительно проще управлять денежной массой, а более эффективный контроль над рублевой ликвидностью и сокращение числа причин для волатильности обменного курса рубля создадут идеальные условия для перехода к полноценному инфляционному таргетированию.
Действия ЦБ РФ в последнее время указывают на то, что регулятор обеспокоен ростом инфляционных рисков, хотя если судить по его официальным заявлениям, основным приоритетом для властей по-прежнему является экономический рост. В сентябре-октябре в пресс-релизах, посвященных решениям по процентным ставкам, ЦБ из раза в раз отмечал несущественность инфляционных рисков /за исключением связанных со скачком цен на продукты питания/, делая упор на риски для устойчивого роста экономики.
Однако на деле Банк России все же несколько ужесточил денежно-кредитную политику, начав проводить интервенции против ослабления рубля. Объем средств на депозитах банков в ЦБ, являющийся хорошим индикатором уровня избыточной ликвидности, сократился в ноябре примерно до 300 млрд руб. против 750 млрд руб. в сентябре. Объем ОБР в портфелях коммерческих банков также сократился – с максимальных 990 млрд руб. на 1 сентября до 866 млрд руб. на 1 ноября.
Рис. 9. Средства банков на депозитах ЦБ РФ, млрд руб., 2007–2010 гг.
Рис. 10. Объем ОБР в портфелях банков, млрд руб., 2005–октябрь 2010 гг.
Еще одним объяснением интервенций ЦБ, направленных против ослабления рубля /т.е. действий прямо противоположных тем, которые российские денежные власти предпринимали в апреле-мае в период острой фазы европейского долгового кризиса/, является необходимость стерилизации избыточной ликвидности /особенно в преддверии увеличения бюджетных расходов в конце года/.
Принимая во внимание приведенные выше аргументы, мы полагаем, что ЦБ не станет менять процентные ставки в будущем году, предпочтя задействовать другие инструменты для сдерживания роста денежной массы, такие как более высокие /либо дифференцированные/ нормы обязательных резервов /сейчас они составляют всего 2.5%/, дальнейшее сокращение ломбардного списка, выпуск ОБР и валютные интервенции.
Риски проводимой денежно-кредитной политики
У нас начинает вызывать определенное беспокойство политика ЦБ РФ, косвенно стимулирующая выпуск рублевых облигаций. В 2009 г. такая стратегия, пожалуй, являлась оптимальным способом заставить банки кредитовать частный сектор. Однако в свете возобновления в последнее время "традиционного" кредитования Банку России, на наш взгляд, следовало бы ужесточить условия рефинансирования.
Этот процесс отчасти уже начался: облигации и акции стратегически важных компаний, включенных в ломбардный список в кризис, должны из него исчезнуть. В то же время этого может оказаться недостаточно для того, чтобы удержать банки от принятия на себя чрезмерных рисков путем покупки корпоративных облигаций из ломбардного списка.
Еще один риск заключается в том, что нынешняя денежно-кредитная политика стимулирует банки к покупке государственных облигаций /количественное смягчение по-русски/. Мы ожидаем практически сбалансированного бюджета в будущем году, что снижает для Минфина необходимость в привлечении средств путем выпуска рублевых облигаций /использование ОФЗ для финансирования бюджета прописано в "Основных направлениях бюджетной политики"/. Однако риск увеличения бюджетных расходов в преддверии выборов, а значит, и сохранения дефицитного бюджета, остается. В этой ситуации в условиях низких процентных ставок банки, естественно, будут покупать рублевые гособлигации.
Рис. 11. Выпуск корпоративных облигаций, млрд руб., октябрь 2009–октябрь 2010 гг.
Рис. 12. Вложения банков в облигации, январь 2007–октябрь 2010 гг.
Бюджет: в этом году декабрьские расходы будут скромнее
Размер дефицита федерального бюджета в этом году, рассчитанный нами исходя из имеющихся данных о его финансировании, составил около 3% ВВП, или 1,247 млрд руб. /$41 млрд/, что значительно меньше 5.4% ВВП, согласно закону о федеральном бюджете на 2010 г.
Такая оценка предполагает, что дополнительные расходы на финансирование дефицита бюджета под конец года составят лишь 260 млрд руб., а не 1,100 млрд руб., как предполагает закон о бюджете. Таким образом, в этом году Минфин может сэкономить порядка 830 млрд руб.
Следует отметить, что в конце сентября российский парламент одобрил закон, дающий правительству большую гибкость в вопросе расходования неосвоенных бюджетных средств.
Расчет дефицита бюджета исходя из данных о его финансировании
Наш расчет строится на следующей логике. Мы исходим из того, что Минфин не станет прибегать к использованию средств Резервного фонда в IV кв. 2010 г., а для привлечения необходимых средств задействует лишь механизм ОФЗ. Это достаточно смелое допущение, однако в его пользу говорит то, что правительство перестало брать деньги из фонда сразу после того, как в апреле начал набирать обороты европейский долговой кризис. Логика довольно проста: заимствования выгоднее осуществлять сейчас, пока процентные ставки остаются низкими, сохраняя средства Резервного фонда на черный день – т.е. когда кредитные спрэды расширятся.
Отталкиваясь от этого допущения, мы рассчитали объем средств, использованных для финансирования дефицита бюджета за 9 мес. 2010 г., а затем к полученной сумме прибавили объем размещений ОФЗ, запланированный на IV кв. 2010 г. В результате мы получили оценку дефицита бюджета, равную 1,247 млрд руб. /таблица 2/.
По итогам 10 мес. 2010 г. дефицит федерального бюджета не изменился, составив 2.1% ВВП. В то же время на фоне повышения цен на нефть и неизменного уровня расходов в октябре дефицит бюджета сократился до 2.2% ВВП против 2.4% в сентябре.
Исходя из рассчитанного нами размера официального дефицита бюджета и данных об исполнении бюджета за 10 мес. 2010 г. в ноябре-декабре дефицит бюджета должен составить порядка 460 млрд руб. Средний дефицит бюджета за последние три месяца составил около 100 млрд руб. Таким образом, дополнительные расходы в ноябре-декабре должны составить около 260 млрд руб., а совокупные расходы этого года – примерно 9,380 млрд руб.
На наш взгляд, такая оценка дополнительных расходов в оставшееся до конца года время выглядит более реалистичной, нежели сумма в 1,100 млрд руб., предполагаемая законом о бюджете. На это указывает и принятие в сентябре 2010 г. федерального закона №245, дающего большую гибкость правительству в плане использования неосвоенных бюджетных средств.
*с учетом изменений середины года
Прогнозы ВТБ Капитал
* текущая структура
