"
Необходимость наращивания ликвидности /и как следствие – крайне агрессивная политика ФРС, ЕЦБ и Банка Японии/ привела к всплеску инфляции, прежде всего, в развивающихся странах. В 2011 году этот процесс затронет и развитые страны, хотя, в первой половине года эффект будет не столь очевидным. Это потребует ужесточения монетарной политики, в том числе, и в развитых странах. В этом вопросе ФРС будет ожидаемо "отставать", из-за сосредоточенности на показателях экономики.
Европейский долговой кризис отойдет на второй план, но в 2012-2013 году он может разгореться с новой силой, так как странам придется расплачиваться по долгам, а также строить свою бюджетную политику в условиях ограниченной поддержки извне.
Главными рисками будущего года следует признать слишком раннее повышение ставок ЕЦБ /что осложнит задачу по выходу из кризиса стран PIIGS/, а также запоздалый отказ ФРС от стимулирования экономики /может привести к всплеску инфляции/. Третий ключевой риск – слишком жесткие меры Китая по ограничению притока капитала и роста инфляции могут ограничить потенциал роста ВВП.
Главные тренды 2011 года:
сохранение умеренных темпов роста мировой экономики при растущем риске стагфляции, минимальные, либо даже нулевые темпы роста в Еврозоне, достаточно уверенное восстановление экономики США /рост ВВП на 3-3,5%/, сохранение темпов роста Китая в районе 9-10%, ужесточение монетарной политики в развивающихся странах, а во второй половине года – и в развитых, сохранение бюджетных проблем в европейских "периферийных странах" /хотя они не будут носить ярко-выраженный характер/; вероятность дефолта какого-либо члена Еврозоны низкая, ускорение инфляционных процессов.
Россия
Основной тренд – нейтральный.
Почему? В нашем обзоре на 2010 год мы говорили о том, что первая половина 2010 года будет сложной. Так и вышло. Хуже того – вторая половина прошла по еще более пессимистичному сценарию. Положительного эффекта "слабого рубля" не случилось – рубль довольно быстро отыграл свои позиции из-за роста цен на нефть. Действительно, цены на нефть быстро восстановились, что помогло улучшить ситуацию с дефицитом бюджета – и какое-то время казалось, что темпы роста экономики России будут более быстрыми, чем ожидалось. Как результат – различные институты поспешили пересмотреть прогнозы по росту ВВП в сторону увеличения. Увы, но еще до летней засухи стало ясно, что экономика начинает "буксовать". Жара добавила хлопот, особенно в сельском хозяйстве, и привела к росту инфляции. Итог года – слабый рост на фоне разгоняющейся инфляции, нестабильном курсе рубля и оттоке капитала.
Дефицит бюджета оказался несколько ниже первоначальных ожиданий лишь по причине быстрого восстановления цен на нефть /бюджет рассчитывался исходя из 58 долл. за баррель при фактических 75 долл./. Такая ситуация не сохранится в 2011 году – консервативный подход к прогнозированию цен на нефть отменен /заложенная в бюджете цена - 75 долл. за баррель/.
Поэтому, не стоит ждать, что 2011 год станет "прорывным". Какое-то оживление можно ждать лишь ближе к концу года, а приток прямых инвестиций может усилиться лишь в 2012 году.
Риски
растущая инфляция, повышение процентных ставок в России и в мире, снижение цен на нефть, отток капитала и сокращение профицита текущего счета, вторая волна кредитного кризиса в Европе, рост социальной напряженности, предвыборный год.
ВВП
Мы придерживались консервативного прогноза на 2010 год, сохраняем его и на будущий год. Потому что действительно серьезных улучшений в экономике не произошло; напротив, и внешние условия, и ситуация внутри страны остается сложной. Мы не ждем серьезного роста по таким важным составляющим ВВП, как экспорт /в том числе нефти и газа/, инвестиции и внутреннее потребление. Небольшое повышение есть в каждом сегменте, особенно по расходам государства, но этого недостаточно, чтобы "вытянуть" темпы роста на уровень выше 4%. Государство опять будет главным инвестором. Тогда как по сельскому хозяйству и в потребительском секторе возможно даже сокращение /с учетом инфляции/. Пожалуй, наши ожидания могут быть серьезно превышены лишь в случае резкого скачка цен на нефть, что маловероятно. Когда говорят, что повышение цен на нефть на 10 долл. дает прибавку в ВВП примерно на 1,2-1,5 п.п., то обычно "забывают" о том, что в прогнозе и так уже заложены цены на нефть в районе 80-90 долл. Вдобавок, чем выше цены на нефть, тем выше доходы бюджета, а в предвыборный год велика вероятность новых социальных расходов /планируемый дефицит бюджета в 3,6%, вероятнее всего окажется максимально близким к реальности/. Поэтому здесь мы пессимистичны.
Возможное повышение налогового бремени еще больше ухудшит ситуацию в экономике. Государство лишь усилит свою перераспределяющую функцию, причем, зачастую это перераспределение отрицательно сказывается на эффективности, так как средства, "изъятые" у бизнеса и населения идут на социальную поддержку и ряд инфраструктурных проектов /Олимпиада и т.п./, эффективность которых под вопросом.
Наш прогноз по росту ВВП основывается также и на том факте, что заметный рост по секторам экономики в 2010 году наблюдается лишь в секторах с низкой добавленной стоимостью /металлургия, минудобрения, нефтепереработка/, тогда как секторы с высокой добавленной стоимостью пока еще даже не вернулись на докризисные уровни.
Рис. 1. Сравнение и прогноз по темпам роста ВВП России и ряду emerging markets
Инфляция
В 2010 году рост инфляции ускорился еще до августовской засухи в центральной части России /причина – резкий рост цен на нефть, попытка ограничить темпы роста укрепления рубля, рост ЗВР и – как следствие – эмиссия/, хотя и повышение цен на продукты питания сыграло немаловажную роль в том, что инфляция вернулась на уровень двухлетней давности и развернула тенденцию снижения ставок по банковским кредитам. Агрессивное снижение ставок ЦБ РФ также прекратилось именно после взлета цен в начале осени. Однако корни проблемы глубже – российская экономика слишком уязвима, слишком недиверсифицирована, что делает невозможным удержание цен в "ежовых рукавицах".
В 2011 году быстрый рост цен продолжится, хотя, возможно, и менее чем на 0,7-0,8% в месяц. Традиционное повышение тарифов монополий, дальнейший рост цен на продукты питания, нестабильный рубль и отсутствие интереса со стороны иностранных инвесторов – все это будет отрицательно сказываться на показателе инфляции в будущем году.
Риски
рост цен на сырье, рост цен на продукты питания, рост инфляционных ожиданий, рост тарифов, снижение курса рубля, сокращение положительного сальдо платежного баланса, подготовка к повышению налоговой нагрузки.
Рис. 2. Инфляция в России
Рынок труда
После достижения максимума в 1 квартале 2009 года безработица сокращалась до лета текущего года, после чего показатель стабилизировался на уровне 5-5,1 млн. человек. Это составляет 6,7-6,8% от общего количества рабочей силы. Мы не ждем кардинального улучшения в будущем году, поэтому показатель останется примерно на текущем уровне. До уровня сентября 2008 года /5,8%/ по-прежнему далеко, но, пожалуй, сейчас нет причин ожидать резкого улучшения ситуации.
Политика ЦБ
В первой половине 2010 года Банк России продолжил смягчать монетарную политику. Ставка рефинансирования снизилась с 8,75% до 7,75%, то есть на 100 б.п. Последнее снижение состоялось в июне, и уже тогда было понятно, что это предел – из-за начавшегося ускорения инфляции и достижения минимальных пределов по кредитным ставкам коммерческих банков.
С конца лета инфляция начала расти ускоренными темпами, но ЦБ не проявлял беспокойств, справедливо считая, что причины роста цен не являются монетарными. Впрочем, усилился и отток капитала.
К настоящему моменту стало очевидно, что в 2011 году Россия столкнется с довольно высокой инфляцией. Кроме того, рубль по-прежнему выглядит нестабильным и слабым. В сентябре-ноябре усилился отток капитала. Сальдо счета текущих операций в 3 квартале сократилось более чем на 60%, в 4 квартале ситуация будет получше, но тренд понятен. Импорт растет /особенно заметен двукратный рост импорта машин и оборудования/, и возможное вступление в ВТО лишь усилит этот процесс. Все это может потребовать более агрессивной политики со стороны ЦБ. Да, "горячие деньги" вредны. Но прямые инвестиции не спешат в Россию. Нельзя исключать, что ЦБ решится на повышение ставки уже в начале текущего года, все же реальные ставки сейчас отрицательны.
Рубль
Россия не получила никаких выгод от ослабевшего в кризис рубля – из-за того, что этот период был коротким по времени. Резкое повышение цен на нефть привело к некоторому укреплению национальной валюты.
2011 год будет сложным для рубля в том смысле, что какого-либо устойчивого тренда выработано не будет. Колебания рубля могут даже усилиться. В пользу снижения курса рубля будут выступать такие факторы как сокращение положительного сальдо торгового баланса - это произойдет за счет роста импорта, а также рост инфляции. В начале года вероятно сохранение оттока капитала.
С другой стороны, потенциально рубль будет поддерживать возможный рост притока капитала на фондовый рынок, а также - во второй половине будущего года - рост прямых инвестиций. Плюс, Банк России может начать процесс повышения ставок - уже в 1 квартале будущего года для борьбы с инфляцией, что также поможет рублю.
В итоге, к концу года можно ожидать некоторое укрепление российской валюты. Прогноз достаточно консервативен: 30 рублей за доллар.
Рис. 3. Динамика рубля к доллару и евро за 12 мес.
США
Основной тренд: умеренно-позитивный
Почему? Начало года выдалось многообещающим: экстраординарные действия правительства в разгар кризиса привели к достаточно быстрому восстановлению. Однако "искусственный" разгон экономики был недолгим: как только поддержка государства прекратилась, обороты были потеряны, экономика грозила скатиться в рецессию, так как ни потребители, ни бизнес не демонстрировали признаков оживления.
Ситуация продолжала ухудшаться, особенно очевидно это подтверждалось статистикой по безработице и рынку недвижимости.
В итоге ФРС приняла решение запустить программу "количественного ослабления-2". Снова наполнить рынки ликвидностью, считая, что, несмотря на наличие достаточных средств у банков, они не спешат кредитовать реальный сектор, опасаясь возможных проблем с ликвидностью. Возможно, это и не так: зачем давать кредиты, если можно взять средства у ФРС по почти нулевой ставке и воспользоваться carry-trade, или купить бонды европейских стран, приносящие хороший доход при минимальных рисках /кто верит в дефолт Греции, которую поддерживают ЕЦБ и МВФ?/. Так или иначе, но в ноябре-декабре экономика США начала наращивать темпы восстановления. Выросло потребительское доверие, производство и наконец стала улучшаться ситуация на рынке недвижимости.
Поэтому в 2011 год США вступают на оптимистичной ноте. Но стоит ли ждать взрывных улучшений? Разумеется, нет. Во-первых, корпоративные прогнозы довольно консервативны. Во-вторых, рынок труда слаб. В-третьих, некоторое улучшение деловой и потребительской активности в конце года пока ни о чем не говорит. В-четвертых, не стоит исключать роста инфляции, что в конечном итоге вынудит ФРС занять более консервативную позицию.
Риски
рост потребительской активности остановится из-за высокой безработицы, слабость рынка труда, рост инфляции, повышение ставок, слабость администрации Б. Обамы может привести к трудностям с реформами и проч., налоговые льготы затруднят решение вопроса по сокращению дефицита бюджета.
Доллар
К доллару традиционно приковано повышенное внимание, но запуск QE2 и европейские долговые проблемы усилили неопределенность. На наш взгляд, силы примерно равны. В пользу доллара говорит чуть более быстрое восстановление экономики, европейские долговые проблемы, фактическая эмиссия денежной массы ЕЦБ /скупка облигаций периферийных стран – аналог QE2/, слабость европейской экономики /исключение – Германия/. В пользу евро – более масштабный рост денежной массы в США, более высокие ставки в Еврозоне, возможность того, что ЕЦБ начнет процесс ужесточения монетарной политики раньше ФРС – в том числе и из-за сфокусированности Европы на инфляции и дефиците бюджета. Поэтому, по крайней мере, на данный момент, в паре евро/доллар наблюдается примерное равенство. Наши ожидания на конец 2011 года – 1,35 доллара за евро, при этом в первой половине года не исключено движение в район 1,25/1,2.
Еврозона
Основной тренд: нейтральный
Почему? 2010 год вскрыл все назревавшие европейские проблемы. Единство стран с совершенно различными структурами экономики было подвергнуто сомнению, хотя благодаря политической воли европейских лидеров – Франции, Германии, а также вмешательству МВФ и ЕЦБ ситуацию удалось удержать под контролем.
К медленному восстановлению экономики добавилась более серьезная проблема. Многие беднейшие европейские страны были не слишком щепетильны в отношении дефицита бюджета, порой искусственно занижая объем проблем. Пока экономика росла, это удавалось скрывать, но в кризис пришлось тратить еще больше. А в 2010 году пришло время отдавать. В итоге такие страны как Греция, Ирландия, Португалия, с натяжкой – Испания оказались перед угрозой дефолта, которого удалось избежать лишь благодаря помощи со стороны МВФ и крупнейших стран региона.
Проблема в том, что угроза дефолта никуда не делась – она отложена на несколько лет. Без агрессивного сокращения расходов эти страны не будут способны рассчитаться с долгами. Поэтому через 2-3 года кризис может разгореться с новой силой.
В 2011 году мы ждем весьма и весьма скромное восстановление экономики региона, в котором рост ВВП положен в жертву сокращения дефицита бюджета.
Риски
дальнейшее снижение рейтингов периферийных стран – до "мусорного" уровня, понижение рейтинга по топ-странам, рост инфляции при минимальном росте ВВП, повышение ставок ЕЦБ, политические трения в ЕС и Еврозоне, ужесточение условий поддержки слабейшим экономикам, высокая безработица в слабейших странах, распад Бельгии, появление первых кандидатов на выход из зоны евро.
Китай
Основной тренд: позитивный
Почему? Экономика Китая остается одной из самых быстрорастущих в мире. Китай успешно пережил кризис, сумел предотвратить дальнейшее разрастание пузыря на рынке недвижимости и теперь готовится к сражению с инфляцией.
Это главная проблема для страны в 2011 году. Дело в том, что рост потребительского доверия и, соответственно, потребительских продаж в 2010 году позволил нарастить внутренний спрос и несколько снизить зависимость экономики от экспорта. Кроме того, переориентация на внутреннее потребление делает возможным плавное повышение курса юаня, что в интересах Китая в долгосрочной перспективе /дабы не повторить судьбу Японии и подготовить страну не только к старению населения, но и к утере конкурентных преимуществ в связи с ростом курса валюты/.
Так вот, рост инфляции уже стал отражаться на настроениях потребителей. Поэтому задачей правительства станет продолжение агрессивной борьбы с притоком спекулятивного капитала. Банк Китая, на наш взгляд, будет повышать ставки даже при условии пересмотра целевого таргета по инфляции. Он вынужден это делать из-за роста глобальной ликвидности в связи с проводимой политикой ФРС, ЕЦБ и Банка Японии.
В этом году Китаю нужно было остановить рост цен на рынке недвижимости, и глобальные инвесторы опасались, что "закручивание гаек" отразится, в том числе и на темпах роста. Но ВВП Китая все равно растет темпами роста с двузначной цифрой. Страхи преувеличены. Учитывая дальнейшее восстановление экономики США, на наш взгляд, тема Китая в будущем году отойдет на второй план.
Риски
усиление притока спекулятивного капитала, усиление роста инфляции, повышение ставок, возобновление роста цен на рынке недвижимости, рост курса юаня, геополитические риски в регионе, долгосрочный риск – исчерпание демографического эффекта", - Денис Барабанов, начальник аналитического отдела ИК "Грандис Капитал"
