Нет большого смысла останавливаться на нынешнем предновогоднем ралли: последние несколько дней мы писали примерно об одном и том же во всех регулярных обзорах. Что-то в таком духе:
"Если бы налоговые стимулы Б.Обамы не имели никакой иной цели, кроме продолжения ралли на рынке акций, то они были бы просто образцом успеха. Программа QE2 /исполняемая, правда, в специфической форме; см. наш обзор "QE2 как иллюзия"/ плюс продвижение налоговых стимулов через необходимые согласования обеспечивают хорошим "горючим" предрождественское ралли, а также ... позволяют сырьевым товарам продолжить расти в свою очередь."
"...Ситуация на рынках сейчас ни в коем случае не является на 100% ординарной - для рыночных будней, разумеется. То, что мы видим -предрождественское, предновогоднее ралли, которое редко бывает основано на какой-то особой торговой идее, кроме window dressing. Теперь это благое дело - украшение годовых бонусов - получило поддержку со стороны QE2 и налоговых стимулов. Возможно, в противоположном случае ралли и не состоялось бы: результаты года для рыночных структур были и так неплохи."
К чему тогда предпринимать лишние усилия и принимать на себя новые риски /P/E S&P500 - 23/, перетекающие в будущий год? Но новые факторы -возобновление стимулов Буша и QE2 сделали и это вполне возможным сценарием.
Коротко о некоторых итогах 2010 г. /Внимание! Это - не годовой отчет; у нас такого жанра нет/:
Нынешняя рецессия на фоне предыдущих - красная кривая -применительно к реальному ВВП США. Учитывая недавнюю небольшую поправку к значению 3-го квартала т.г. - до 2.6% против 2.5% в более ранней оценке, модно с уверенностью сказать, что реальный ВВП Америки либо достиг докризисного уровня или чрезвычайно близок к этому. Проблема в том, что такого анемичного выхода из рецессии мир не видел с очень давних пор:
Доходы американских корпораций в виде индекса реальных изменений /с поправкой на индекс PCE/, циклический пик отмечен серой линией. Практически ни один из показателей не вернулся к этому пику, кроме синей линии, которая обозначена в легенде как "Остальной мир", что означает прибыли американских корпораций, полученных от деятельности за пределами США. Этот вид доходов испытал лишь относительно небольшой спад в 2008 году. Вопреки внешнему впечатлению, прибыли финансового сектора не смогли восстановиться к пиковым значениям.
Очень важно: платежный баланс США; данные за 2010 год - 6 месяцев, в годовом выражении. Баланс текущих операций снова погружается в негативную область, однако есть и небольшой приток капитала в частный сектор. Важнейший вопрос: предположим, прежняя экономическая модель США сохраняется еще на время титаническими усилиями ФРС и правительства. Каким образом приток частного капитала компенсирует неизбежный тогда рост торгового дефицита? Раньше большая часть этих средств извне притекала в ипотечные бумаги. Куда потечет теперь? В акции Apple? Там и так - нечто сногсшибательное /см.ниже/. Ждать ли нового пузыря в Штатах? Пожалуй, нет более подходящего для этого сегмента.
Почему мы говорим: "урок не выучен, старая экономическая модель сохраняется"? Да потому, что структура ВВП США не претерпела ни малейших изменений! Домохозяйства стали больше сберегать, но администрация Обамы делает все возможное и невозможное, чтобы а/ заместить личные расходы государственными /временно/, б/ заставить население вновь не сберегать, а тратить деньги /надолго/. На графике черный пунктир - нулевой уровень чистых сбережений, приведен для наглядности. Чистые сбережения /желтая и розовая линии/ отложены по правой шкале. Не найдено главное: равновесие между доходами домохозяйств, сбережениями и расходами на конечное потребление. ФРС надеется по старинке покрыть дисбаланс за счет роста wealth граждан, которое включает рыночную стоимость жилья и пакетов финансовых активов. Если с рынком жилья справится пока невозможно, ФРС активно способствует росту прочих фин.активов. Кто позаботится о "трудовых доходах"?
О хорошем: рынок труда, вероятно, наконец, нащупал дно. Первичные требования по безработице, оставаясь на рецессионном уровне, все же снижаются понемногу - спустя почти 2 года после пика рецессии!
О хорошем: индекс опережающих индикаторов показывает, что вторая волна спада [при]остановлена / предотвращена.
/Еще на позитивной стороне - динамика индексов уверенности бизнеса, ряд региональных индикаторов, показатели инвестиций, потребления и т.п.- скромные, но улучшения/
О нехорошем: загрузка производственных мощностей отлично показывает, что на этот раз "всё по-другому"
О нехорошем: черная линия - цены жилья, зеленым - начало строительства нового жилья, коричневым - разрешения на строительство. Рынок жилья - в глубоком нокауте. При этом ипотека /чистая ипотека, не считая прочих активов, обеспеченных ипотекой и т.п./ - 30% валовых активов коммерческих банков США.
"США избежали второго дна кризиса! США покажут в 2011 году хороший рост ВВП," - возвещают эксперты и информационные агентства, окрыленные сохранением налоговых стимулов и QE2 в полном объеме, а также рядом макроданных ноября-декабря. Мы же по-прежнему упорствуем в своих, возможно, заблуждениях, задавая столь "неуместный" сегодня вопрос:
Долг G7, не исключая США, растет, потому что правительства компенсирует делевередж. Валовый государственный долг Штатов уже превышает 90% ВВП, общий долг - застыл выше 240% ВВП. При этом дефицит бюджета /по планам Б.Обамы, но против планов республиканцев/ будет в ближайшие годы нарастать. И это - еще не все. Даже если кейнсианские меры принесут тактический успех, есть очень серьезные негативные факторы долговременного действия. Процент граждан пенсионного возраста в странах G7 достигнет 20% населения к 2035 году, что разительно отличает времена после Великой рецессии от времен после Великой депрессии и WW2. С большим долгом можно разобраться тремя всем известными способами: объявить дефолт и списать плохие активы, реструктурировать долг или заработать достаточно, чтобы с ним рассчитаться. В текущей экономической парадигме, за спасение которой борется ФРС и Администрация президента США, улучшение экономического состояния равносильно увеличению потребления. При этом торговый дисбаланс, дефицит текущих операций США неизбежно увеличивается, т.к. экономика страны деиндустриализована. Что означает необходимость занимать еще больше, предлагая на рынке больше активов. В результате мы имеем долг, из которого невозможно "вырасти", потому что... рост вызывает увеличение долга.
Значит, все, что можно сделать в такой ситуации, кроме дефолта и реструктуризации - это перевести частный долг на баланс государства и монетизировать его. Что, в свою очередь, немедленно вызовет инфляцию, гораздо худшую, чем та, что сегодня вызвана к жизни, например, удорожанием продовольствия. Это будет иметь грандиозные последствия для глобальной экономики, потому что ныне реальная инфляция почти всегда /или вообще всегда/ сопровождается инфляцией активов, благодаря ETF, деривативам и структурным продуктам, легко обращающим реальные активы в финансовые. На человеческом языке: созданием финансовых пузырей. Взрыв последних неизбежен. Следовательно, мы можем увидеть кризис, как минимум, равносильный уже случившемуся. Если же США предпочтут дефолт или реструктуризацию, это будет означать финальное обесценение кредитных рейтингов и жесточайший кризис доверия со всеми вытекающими. Найдите изъян в нашей логике...
Из этого долга, по идее, необходимо "вырасти", т.е. заработать необходимые средства и постепенно снизить его путем погашения. Но как? Например, если в Греции не будет найдена нефть, то к 2020 году, согласно требованиям спасателей из ЕС и МВФ, стране каким-то иным образом придется увеличить профицит бюджета в течение 10-и лет на 15.5% ВВП, а Ирландии -на 13.5% /расчеты Knight Capital Group/. Что будет с экономическим ростом при такой коррекции? Остается только посочувствовать должникам. Да и кредиторам, пожалуй, тоже... Ситуация в США формально немногим лучше, хотя поле для маневров там намного шире. Но кто в таких обстоятельствах назовет ожидаемый в 2011 г. рост экономики здоровым?
Случай, когда подробности не очень релевантны, но главное подтверждает глубину проблем - "дело об iPhone"; http://online.wsj.com/, статья Not Really 'Made in China/:
Безусловно, можно подсчитать баланс торговли с каждым участником производства культового аппарата в отдельности. Но это не отменяет того факта, что США сами вносят лишь 6% в оптовую стоимость iPhone, и хотя они могут претендовать на то, что у них с КНР, оказывается, профицит в торговле этим изделием /КНР вносит лишь 3.6% - так оценивается труд китайцев по сборке аппарата/, общего итога это не отменяет. США "импортируют" аппарат на 94%. Зато рентабельность компании Apple - 40%.
Посмотрите на это - цена акций Apple Inc. /черным/ против индекса S&P500 /красным/:
So, does "working stink"? :/ Нет, не то, чтобы уж так прямо откровенно... Просто работать за некоторую часть населения собирается и далее Стив Джобс и Ко., т.е. весьма ограниченный круг граждан самой главной страны мира, ее постиндустриальная элита, а остальные, по мнению Б.Бернанке, не располагая стабильным "трудовым" доходом - в лучшем случае получать дивиденды от его компании, либо
закладывать акции APPL, либо - если таковых, увы, нет- то просто брать в спасенных и спасаемых ФРС банках кредит на покупку того же iPhone, гордости американской экономики. Которая, в свою очередь, на 94% - импортная. По некоторым свидетельствам /см.. например, http://www.zerohedge.com/article/refuting-housing-recovery-falacy-courtesy-fed/, из 6 млн.домов, по которым ипотечный кредит просрочен на 60 дней и более, часть по-прежнему занята жильцами, против которых банки еще не возбудили процедуру досрочного закрытия кредита и которые не платят ипотечные взносы, сотаваясь, вместе с тем, потребителями на рынке прочих товаров, располагая, таким образом, дополнительными средствами для шопинга. Это - хаос. Вы считаете такой экономический рост здоровым, а будущее такой модели -лишенным новых серьезных рисков?
Основные риски 2011 года, таким образом, по нашему мнению, довольно очевидны, и они, в целом, похожи на риски уходящего года:
1. Долговой кризис в Европе. Он не может утихнуть надолго. Вот наше мнение по этому поводу:
„.Европейцы готовятся начать выпуск облигаций от имени Европейского фонда финансовой стабильности /EFSF; был создан изначально для поддержки Греции с целевым объемом 690 млрд.евро, из которых европейских денег -440 млрд.евро/ и Европейской системы финансовой стабильности /EFSM; создана недавно в целях формирования специального антикризисного механизма, который начнет действовать после 2013 г., в объеме 60 млрд.евро./ Размещение облигаций этих двух структур в 2011 г. может превысить 40 млрд.евро.
Эксперты полагают, что довольно скоро рынок придет к выводу о недостаточности обоих фондов и о плохой структуре самих заимствований, за которыми не стоит общего фискального обеспечения. Следовательно, иначе, чем относительно небольшой и временной "заплатой" - без подкрепления прочими мерами макроэкономического свойства - эти действия по смягчению европейского долгового кризиса не являются, и проблемы стран PIIGS оказываются, как и большинство проблем 2008-2010 гг., отложенными на некоторое, не слишком долгое время /возможно, на пару кварталов/. Если такое понимание утвердится рано или поздно на рынке, то новые раунды неприятностей с "периферийными" облигациями и евро неизбежны. Вероятно, так и случится в дальнейшем.
Добавим к этому выборы в Ирландии и напряженный график долговых платежей: за 2 года, 2010 и 2011, страны еврозоны должны были выплатить или рефинансировать примерно 1.5 трлн.евро долга.
2. Очень непростая бюджетная ситуация в США.
После успеха с законопроектами о налоговых стимулах, для Б.Обамы наступил тяжелый период борьбы за расширение расходов бюджета. Тут пока не все получилось. Сенат США одобрил компромиссный законопроект, который подразумевает продолжение финансирования расходов бюджета до марта 2011 года в объемах, аналогичных бюджету 2010 г. А в 2011 г. республиканцы окажутся более влиятельной силой в парламенте /консолидируют свою фракцию/ и поведут дебаты о более жесткой балансировке бюджета - сокращении расходов. В 2010 г. обязательства правительства США превысили активы на 13.5 трлн.долл. против 11.5 трлн. год назад, цитирует Reuters Минфин США. Trys на балансе ФРС превысили, наконец, 1 трлн.долл. по номиналу. „Очевидно, что перспективы бюджета Штатов будут иметь довольно серьезные последствия для кривой госбумаг; остается, впрочем, определиться с экономическим ростом и перспективами инфляции - возможно, что 1-ый квартал 2011 г. пройдет под влиянием противоречивых факторов: давлением /вниз/ на цены Trys со стороны рынка и, с другой стороны, при поддержке - пока все еще весьма скромной - цен госбумаг со стороны ФРС.
3. Опасность инфляции и, следовательно, распродажи облигаций, схлопывание облигационного пузыря. Также полумифическая сегодня угроза продовольственного кризиса, способная, однако, стать реальной.
Базовая инфляция в США все еще остается весьма низкой, и Б.Бернанке совсем недавно, говоря о QE2, указывал по-прежнему именно на опасность дефляции. Однако настроения рынка сегодня иные: см. спрэд между Trys и TIPs 5y - красным, он уже на уровне 200 пп., что соответствует инфляции 2%:
Тем не менее, US Trys 10y все еще находятся в рамках исторического снижающегося тренда. С фундаментальной точки зрения это не должно продолжаться. Однако пока ФРС, очевидно, будет предпринимать все возможные усилия, чтобы удержать доходности от существенного роста, а события на рынках и в экономиках стран G7 вряд ли будут настолько безоблачными, чтобы рост доходности длинных бумаг стал стабильным и долгосрочным.
Проект Billion Price Project рассчитывает индекс цен на каждодневной основе на основе отчетов о ценах более 500 тыс.товаров от розничных торговых сетей в нескольких странах мира. Это - первый проект по расчету инфляции на ежедневной основе. Вот такая картина на сегодня в некоторых странах, охваченных проектом:
Рост денежных агрегатов в РФ: рост денежной базы /за счет дефицита бюджета/ обгонял рост М2. Рост денежной массы /М2/ все же возобновился, конечно, довольно быстро, но денежные мультипликаторы в течение 2-го и 3-го кварталов ухудшались. Конец года может характеризоваться иной картиной, но она обычно не полностью релевантна из-за известной динамики денежного предложения, бюджетных процессов, украшения балансов:
В РФ проблема ускорения инфляции вызывает разноречивые эмоции. В декабре /по 20.12/ потребительские цены выросли на 0.7% против 0.4% год назад. В основе - рост цен на продовольствие. В то же время, деловая активность предприятий по данным Росстата снизилась в этом месяце по сравнению с ноябрем. При этом индекс предпринимательской уверенности остается на минусовой территории: в добывающих производствах он на уровне минус 3, в обрабатывающих -минус 6. И только в энергетике - плюс 6. Год назад цифры были такие: -13, -15 и 0 соответственно. Увы, приходится сопоставлять все сегодняшние цифры с данными, искаженными глубоким кризисом -база сравнения носит особый характер.
Рост цен на продовольствие, основанный, главным образом, на разовых и, часто, внешних факторах, создает центральным банкам известные проблемы в борьбе с инфляцией, ведь ее природа сегодня является специфической в ряде случаев. Такая инфляция не является чисто, или даже в основном монетарной и вообще отражает общемировые тенденции.
Российский ЦБ, конечно, мог бы поднять ставки или, лучше того, сделать что-либо иное в направлении ужесточения денежной политики /вроде увеличения норм резервирования и т.п./, однако смысл подобных мероприятий, особенно на фоне недавнего сжатия ликвидности в российской банковской системе, не очевиден. Китайскому ЦБ много проще: он запустил в экономику много ликвидности, позволил создать очень много кредита, рост инфляции в КНР сопровождается надуванием ценового пузыря в недвижимости, а влияние властей на рынок и банки по-прежнему весьма велико, и банку Китая остается лишь выбирать правильные дозы ужесточения денежной политики, чтобы выпускать пар из экономики умеренно и постепенно. Решение Центробанка РФ остается только за ним, однако представляется, что оснований для закручивания монетарных гаек недостаточно, тем более, что спрос на кредит в российской экономике нестабилен, хрупок и крайне далек от китайского. И вообще производственная активность, как мы подчеркнули выше, все еще нуждается в поддержании.
Курс рубля против бивалютной корзины /черным/, а также а/ цена нефти Urals /серым/:
б/ индекс S&P500 /серым/. Что с чем больше коррелирует? Удивительно? Нет. Российский валютный рынок вновь оказался отчасти отрезанным от мирового: прекратился carry trade, а только [сужающегося] торгового баланса недостаточно из-за значительных потребностей в roll-over^ и т.п.. И лишь сильное влияние QE2 на рынок нефти и прочие рисковые активы вывело из спячки и пессимизма рубль. Это - шаткое основание, поскольку carry trade с рублем - былой важнейший источник притока капитала - пока по-прежнему непривлекателен из-за нехватки инструментов, а рост спроса в случае улучшения экономической ситуации ведет к снижению торгового баланса. Плюс - высокий запланированный бюджетный дефицит - 1.8 трлн.руб. и "созревающий" долг в объеме свыше 90 млрд.долл. /на 1.07.2010/, из которых 16 млрд. -проценты.
4. Валютные и торговые войны, в основе которых более глубокие дисбалансы, чем те, что лежат на поверхности. О них мы немало говорили в течение года и, вероятно, будем говорить еще... К сожалению.
5. Переоценка активов, новые финансовые пузыри /особенно в развивающихся странах: недвижимость, облигации и т.п./
6. Другое: состояние банковских балансов, тесно связанное с рынком жилья, положение на котором
последовательно игнорируется широкими рыночными кругами в течение последних полутора лет, а также с долговыми проблемами Европы; сохраняющееся проблемы конечного потребителя из-за сохраняющейся высокой безработицы и долговой нагрузки, и т.д.
Наиболее распространенной идеей на сегодня является та, что следует воспользоваться в первом полугодии ростом экономики США, действием налоговых стимулов и пока разочаровывающим Кьюи-2, сто означает перспективность инвестиций в акции США, продажу облигаций на длинном конце, покупку сырья и нейтральное отношение к сильно выросшим emerging markets. Согласно опросу AAII /Американской ассоциации индивидуальных инвесторов/, "бычьи" настроения достигли 23 декабря 63% - наивысшего значения... с ноября 2004 г. Разница между "бычьими" и "медвежьими" настроениями - 47%, самая высокая апреля 2004 г. При этом американские фонды вложений в акции испытывали отток средств в течение 33 недель подряд. Данные AAII - либо преддверие решительного и "ударного" завершения ралли в следующем году, либо индикатор достижения его пика. Так или иначе, нас ждет год, не менее увлекательный, чем 2010 г.
Счастья, успехов и хороших прибылей вам, дорогие друзья и коллеги! Спасибо, что были с нами, и до встречи в новом году.
