Период I. Пир во время чумы, лучшее ралли за всё время /31 декабря – 20 апреля/
Начало 2010 г. выдалось нелегким: уровень безработицы в США 10%, зарождающийся кризис в Европе, спровоцированный пакетом финансовой помощи Англо-Ирландскому банку, ухудшающимся состоянием экономики Испании, дефицитом бюджета Греции и Португалии, превышающим 10%.
В декабре 2009 г. агентства Fitch and S&P понизили кредитный рейтинг Греции с A- до BBB+, но это не оказало существенного влияния на спреды CDS и не помешало предновогоднему ралли.
Значительных движений в спредах CDS не наблюдалось вплоть до апреля 2010 г., и ралли на рынках продолжилось после того, как ФРС США предприняла дополнительные меры в рамках программы количественного смягчения в марте 2009 г. /увеличение программы выкупа MBS до $1.25 трлн и покупка более длинных американских казначейских бумаг на $300 млрд/.
Но ралли на рынке акций утратило силу, показав всю свою мощь за 9M09. Индекс SPX вырос на 68% с марта до конца 2009 г. Развивающиеся рынки облигаций тоже шли по восходящей, но более медленными темпами. Российские корпоративные облигации поднялись в цене на 19,8%, в то время как индекс РТС /отражающий динамику акций/ взлетел на 110%.
В первые четыре месяца 2010 г. ралли на рынке акций уже исчерпало свой потенциал, но у развивающихся рынков облигаций еще всё было впереди – их ожидал бурный рост в 2010 г.
Влияние на рынок еврооблигаций России и СНГ
Доходность российских выпусков в среднем упала на 150 б.п., т.е. доход от инвестиций сократился на 6%. Металлургический сектор выиграл больше других, в частности доходность бумаг Северстали, Евраза и Распадской снизилась на 270 б.п. В число лидеров попали также частные коммерческие банки, такие как банк "Русский стандарт", НОМОС-банк и АльфаБанк.
Однако Газпром /за исключением Gazprom White Nights/, квазисуверенные банки и телекоммуникационные компании оказались в стороне от ралли, показав скромный рост доходности – в среднем на 150 б.п.
Внутренняя норма доходности /IRR/ Северстали, по оценкам, достигла 48,2%, тогда как в целом по корпоративному сектору данный показатель мог составить 30%.
Вместе с тем рост доходности российских облигаций выглядел умеренным по сравнению с сопоставимыми украинскими бумагами, доходность которых упала на 750 б.п., что эквивалентно 18% доходности от инвестиций. Локомотивами роста выступили выпуски Укрэксимбанк, Киев, Метинвест и Укрсиббанк.
Доходность казахстанских выпусков в среднем опустилась примерно на 250 б.п., т.е. доход от инвестиций сократился на 11%, при этом заметнее всего спред сузился у АТФ, ЦентрКредита и Темир Жолы.
Лидеры рынка, б.п.
Период II. Возникают проблемы /20 апреля – 7 июня/
Рынок вышел из равновесия после противоречивых заявлений глав государств ЕС, особенно Германии. Инвесторы потеряли терпение, и волна продаж накрыла рынки акций и облигаций, в результате которой акции потеряли в стоимости в общей сложности $1 трлн.
Доходность российских корпоративных выпусков увеличилась в среднем на 120 б.п., почти полностью сведя на нет все выигрыши, полученные в периоде I.
27 апреля агентство S&P понизило долгосрочный кредитный рейтинг Греции до так называемого "мусорного" /junk/ уровня – с BBB+ до BB+, хотя финансовые проблемы дали о себе знать в октябре 2009 г. В результате запоздавшего шага рейтингового агентства пятилетние CDS Греции, тем не менее, приблизились к уровням Аргентины.
Затем последовала череда понижения рейтингов, S&P понизило долгосрочный кредитный рейтинг Португалии и Испании.
Продажи на рынках акций сохранялись до 20 мая, хотя создание Европейского стабилизационного фонда объемом $1 трлн /EFSF/ было одобрено 10 мая.
Однако это не оказало ощутимого влияния на российские корпоративные выпуски – 9 мая на угольной шахте "Распадская" произошел взрыв, в результате чего волна продаж накрыла Евраз, Распадскую и Северсталь /в меньшей степени/.
Спред 5-летних CDS Греции
Последствия для российского рынка еврооблигаций
На российском рынке евробондов самая сильная коррекция наблюдалась в секторе металлургии и горной добычи, а также в коротких выпусках банков. Наибольший удар пришелся на Распадскую 12, доходность которой поднялась до уровней 4К09. При этом инвесторы распродавали большинство выпусков, возглавлявших ралли в периоде I, такие как Северсталь, МДМ, АльфаБанк и Евраз; "голубые фишки" нефтегазового сектора, телекоммуникационные компании и квазисуверенные выпуски /пострадали в меньшей степени/.
В целом доходность по евробондам российского и казахстанского рынков была отрицательной и составила в среднем -5,9%, тогда как по бумагам украинского она равнялась -3.5%. Таким образом, рынки еврооблигаций России и СНГ откатились на уровни 4К09.
Очевидно, что эмитенты, выигравшие больше других по доходности, были те, которые хорошо показали себя в ралли периода I.
Аутсайдеры рынка, б.п.
Период III. Переоценка ценностей: последнее и самое длительное ралли на российском рынке еврооблигаций, ознаменовавшее конец "бычьего" рынка /7 июня – 13 октября/
Силы рынка облигаций иссякали, но он выложился на все 100%.
Это был период роста, непрекращающегося до 13 октября. Инвесторы учитывали в стоимости активов развивающихся рынков восстановление глобальной экономики и одновременно стремились уравновесить риски, связанные с кризисом суверенного долга европейских стран. Макроэкономическая статистика США указывала на признаки роста, чего не скажешь о Европе.
22 июля Народный банк Китая поднял учетную ставку впервые за 10 лет, но данное событие никак не отразилось на динамике развивающегося рынка облигаций.
Важный период для рынка, поскольку динамика корреляции между Россия 30 и UST /базовый актив/ показала U-разворот. С конца июня и до настоящего времени наблюдается положительная корреляция между этими двумя разными инструментами. Так, коэффициент корреляции сейчас составляет 0,9, а не -0,3, как ранее. Примечательно, что индикативный суверенный выпуск считался рисковым активом.
Игроки рынка облигаций стали учитывать в котировках ожидания дополнительных мер по поддержке экономики, что оказало непосредственный эффект на UST. В результате инвесторы приобретали долговые обязательства развивающихся и развитых стран в ожидании, что центробанки предложат планы по стимулированию экономики. Первый подобный шаг ожидался со стороны США на экономическом симпозиуме, состоявшемся 27 августа в Jackson Hole.
Схожая картина наблюдалась на латиноамериканских рынках облигаций с меньшей доходностью.
Последствия для рынка еврооблигация России и СНГ
Рынок 2010 г. характеризовался игрой на повышение, при этом российские активы потеряли в доходности более 180 б.п. Вместе с тем в терминах цен ситуация складывалась не столь драматично, поскольку по российским выпускам доход от инвестиций составил лишь 4,5%. Самое значительное сужение спреда произошло в бумагах эмитентов сектора металлургии и горной добычи. К примеру, доходность выпусков Распадской и ТМК упала на 400 б.п., компенсировав предыдущие убытки и обновив минимумы. Высоким спросом пользовались еврооблигации банков на фоне повышения рейтингов и сильного сжатия спреда выпусков нефтегазовых эмитентов.
Доходность от инвестированного капитала в еврооблигации Казахстана составила 9,5%, тогда как вложения в соответствующие бумаги Украины обеспечили инвесторам доходность на уровне 7,5%.
Лидеры рынка, б.п.
Период IV. "Медвежий" рынок, предновогоднего ралли нет, на рынке затишье, по-видимому, до конца года /с 13 октября и далее/
Затруднительное положение Ирландии и растущая напряженность в отношениях Китая и США не оставили рынку никаких шансов на предновогоднее ралли, даже несмотря на то что ФРС США одобрила 3 ноября второй раунд количественного смягчения /QE2/ объемом $600 млрд. Между тем в США сохраняется высокий уровень безработицы, низкая инфляция, и возможный эффект от QE2 уже учтен в цене активов задолго до того, как начался период III /см. выше/.
Текущий /финальный/ период – этап борьбы с переменным успехом двух сил /развитых стран /во главе с США/ и развивающихся стран /во главе с Китаем/. Эти два "лагеря", образно говоря, олицетворяют собой две стороны одной луны, которые подвержены влиянию совершенно разных физических феноменов.
Таким образом, они стремятся найти противоположные решения проблем, что приводит только к большей конфронтации и снижает терпимость инвесторов к рискам. США проводит политику дешевых долларов, чтобы стабилизировать платежный баланс и увеличить инфляцию, в то время как Китай борется с укреплением национальной валюты, чтобы обеспечить конкурентоспособность своего экспорта, поскольку текущий курс юаня достаточно высок, чтобы обеспечить внутренний спрос.
Поэтому мы, скорее всего, увидим постепенное ужесточение денежной политики, например, за счет повышения требований к резервам банкам, увеличения налогов на капитал и торговые операции с валютой. США, вероятно, продлят действие мер по стимулированию экономики /изменения в налогообложении/ еще на два года, увеличивая дефицит бюджета и удешевляя доллар.
Настроение инвесторов в новом году будет зависеть от курса, выбранного Европой, развивающимися странами и США.
Ключевые факторы, заслуживающие внимания в 2011 г.
Риск суверенных дефолтов ЕС. Мы полагаем, что в 2011 г. риски, связанные с долговыми проблемами еврозоны, останутся на втором плане, так как наиболее вероятным и оптимальным действием ЕЦБ будет решение не закрывать обеспеченную кредитную линию для центробанков стран PIIGS и продолжать выкуп суверенных облигаций этих стран /учитывая дальнейшие вливания ликвидности в Европейский стабилизационный фонд и поддержку от МВФ/. Это приведет к ослаблению корреляции суверенных спредов между развитыми и развивающимися рынками. Аналогичная ситуация уже наблюдалась в августе в случае с Грецией.
Расширение спектра мер в рамках программы QE2. С начала 2011 г. мы ожидаем, что ФРС США примет меры по увеличению программы, так как последние данные о растущей безработице и низкой инфляции указывают на возможное расширение программы в 2011 г., притом что ставки, скорее всего, останутся неизменными до конца 2011 г.
Внедрение более агрессивных мер по контролю за капиталом. Центробанки развивающихся рынков будут продолжать политику более агрессивного сдерживания роста валюты за счет увеличения валютных резервов и дополнительных мер по сдерживанию роста спекулятивного капитала.
Китай как ключевой индикатор волатильности развивающихся рынков. Китай, вероятнее всего, предпримет необходимые долгосрочные меры, направленные на предотвращение "перегрева" своей экономики, что вряд ли приведет, на наш взгляд, к замедлению темпов роста глобальной экономики, но отразится на отдельных странах. Один из возможных вариантов – плавное повышение резервов с конечным повышением основной ставки.
Рост спредов корпоративных облигаций развивающихся стран. По нашему мнению, существует риск увеличения спредов вследствие ужесточения денежно-кредитной политики и дальнейшего роста доходности UST.
Программа QE2 положительно отразилась на снижении доходности /с конца августа доходность по еврооблигациям России и СНГ до официального объявления мер составила 5,3%/, дальнейший эффект, по всей вероятности, будет умеренным.
В следующем году вложения в еврооблигации России и стран СНГ вряд ли обеспечат инвесторам двухзначные доходности /в отличие от 12% в 2010 г. по выпускам стран СНГ/. Мы ожидаем более умеренного роста доходности на уровне 5–6% по российским выпускам, за исключением высокодоходных эмитентов, так как рынок исчерпал основной потенциал роста.
Украина будет испытывать более сильное понижательное давление, поскольку рынок ее еврооблигаций показал худшую динамику по сравнению с рынками других стран СНГ. Госдолг Украины достигает почти 100%, доля просроченной задолженности в рамках всей банковской системы составляет 42%.
Стратегия на 2011 г.
На следующий год мы рекомендуем инвесторам:
диверсифицировать портфель позициями в акциях с перевесом в высокодоходных долговых инструментах выпусков России и СНГ. Спред между акциями и облигациями сузится еще сильнее, пока же он уменьшился по крайней мере на 20 б.п.;
продолжать осторожные покупки, обращая внимание на региональные и секторальные изменения;
сохранять длинные позиции в российских "голубых фишках", держа в фокусе особые характеристики, присущие компании или сектору в целом;
увеличивать инвестиции в облигации с высокой доходностью. Данная стратегия оказалась весьма прочной страховкой от рисков в период недавнего падения рынка на фоне улучшения макроэкономических и корпоративных перспектив.
На первичном рынке в следующем году мы ожидаем меньшего объема размещений по сравнению с 2010 г. С начала нынешнего года российские корпоративные эмитенты разместили долговых бумаг в общей сложности на $25 млрд, тогда как на 2011 г. планируется пока $21 млрд.
Инвестиционные идеи /Россия/
В нефтегазовом секторе ЛУКОЙЛ 22 торгуется с премией 35 б.п. к Газпрому 22, но мы ожидаем, что спред между выпусками сократится до нуля. Между тем спред между Газпромом 20 и Газпромом 1407 увеличился на 70 б.п., что, на наш взгляд, неоправданно, и инвесторам следует извлечь из этого выгоду. Текущий разрыв между Газпромом и ТНК сократился до 30 б.п., у ТНК 16, ТНК 17 и ТНК 20 наибольшие шансы уменьшить спред.
В металлургическом секторе Евраз торгуется с премией 75 б.п. на длинном конце кривой доходности, в отличие от более короткого конца, на котором спред составляет 25 б.п. В связи с этим продажи могут быть на коротком конце кривой Евраза, в то время как на длинном конце вероятны покупки. Алроса 20 торгуется с минимальной премией к Северстали, спред к суверенной кривой доходности равняется 225 б.п. /обусловленный статусом Алросы, являющейся квазисуверенным корпоративным эмитентом/.
В телекоммуникационном и транспортном секторах наш фаворит – Совкомфлот 17, который сейчас торгуется на 60 б.п. выше по сравнению с уровнем размещения.
В банковском секторе, если говорить о частных коммерческих банках, наше предпочтение на стороне Номос 15, Номос 13 и АльфаБанк 17-9. Татфондбанк 12 торгуется со спредом 300 б.п. к ПСБ 12, при этом средний спред между выпусками составляет 220 б.п. Татфондбанк 12 представляет собой более ликвидный выпуск с меньшей долей просроченных кредитов по сравнению с ПСБ и может выиграть от синергии в результате слияния с АкБарсом.
В секторе квазисуверенных выпусков мы рекомендуем инвесторам Россельхозбанк, который торгуется со спредом 80 б.п. к Сбербанку, в то время как до пика 13 октября спред между выпусками был минимальным. Аналогичная ситуация и со Сбербанком, который торгуется со спредом 130 б.п. к кривой доходности российских суверенных облигаций, хотя исторический спред составляет 120 б.п.
Инвестиционные идеи: Украина
Текущий спред между Укрэксмибанком и суверенными выпусками Украины превышает исторический максимум, и в настоящее время он сжимается.
Мы отдаем предпочтение также FirstUkraine bank 14, который торгуется с премией 200 б.п. к кривой доходности ПриватБанка.
В целом в отношении украинских выпусков мы придерживаемся осторожного подхода ввиду рисков высокой долговой нагрузки.
Инвестиционные идеи: Казахстан
Среди "голубых фишек" нашим фаворитом является Kazmunai 18, который торгуется с премией к кривой доходности КазМунайГаза.
В банковском сегменте KKB по-прежнему торгуется к Халык банку с премией 400 б.п. – это на 100 б.п. превышает среднее историческое значение.
