" В этой связи тревоги и опасения участников рынка сместились из области философской /"Закончена эра дешевых денег или продолжается?"/ в более практическую плоскость:
1. Каким по времени будет новый цикл ужесточения монетарной политики и когда именно он начнется? 2. Какова будет степень воздействия на те или иные инструменты в арсенале ЦБ РФ? 3. Насколько резкими будут отдельные шаги регулятора, иначе говоря, ждать ли роста ставок дискретно на 25 бп с перерывами или возможна цепь повышений по 50 или даже 75 бп?
Ниже мы коротко излагаем наши ответы на данные вопросы.
Высокие январские темпы инфляции объясняются не только сезонным повышением тарифов и неурожаем, но и последствиями сверхдинамичного роста денежной массы. Становится очевидным, что антиинфляционных мер одного лишь Минсельхоза для подавления инфляции оказывается явно недостаточно, рано или поздно в игру должен вступить и ЦБ. ЦБ РФ вступил в игру даже до новогодних каникул, но, вопреки ожиданиям, не тронул ставку рефинансирования, повысив только депозитную.
Мы исповедуем подход, что рост экономики для Банка России имеет в настоящее время бОльший приоритет по сравнению с инфляционными рисками. Поэтому с повышением кредитных ставок, пожалуй, стоит повременить, отдав предпочтение депозитным ставкам, которые, к тому же, уже зарекомендовали себя как действенный способ стерилизации ликвидности. С момента их подъема 27 декабря на 25 бп к 20 января на депозиты ЦБ "перетекло" до RUB800 млрд. Вдобавок, повышение депозитных ставок выгодно тем, что увеличивает дифференциал между внутренними и зарубежными ставками, а значит стимулирует возобновление притока капитала в страну.
Повышение же кредитных ставок в условиях избыточной ликвидности и низкой стоимости средств на межбанке для подавления роста денежного предложения сейчас малоэффективно. Однако, как только ликвидность начнет иссякать, а ее сокращение "не за горами" в связи с ростом налоговой нагрузки на компании, кредитные ставки станут более действенными и уже смогут реально влиять на притормаживание промпроизводства и инвестиционной активности.
То, что Банк России после заседания 31 января 2011 г. пойдет на повышение депозитных ставок еще на 25 бп, ни у нас, ни у рынка сомнений не вызывает. Предметом споров остается лишь, когда ЦБ начнет повышать кредитные ставки. В сложившихся условиях, наиболее вероятным сценарием /скажем, 60%/ мы видим повышение депозитных ставок еще на 25 бп. в январе, а вот компромиссным началом цикла подъема всех ставок /включая кредитные/ мы видим февраль 2011 г. – с шагом по 25 бп в месяц, то есть всего на 75-100 бп в течение 1П 2011 г.
Мы не исключаем вероятность и того, что ЦБ РФ предпочтет не трогать кредитные ставки в своем арсенале ни в январе, ни в феврале, распробовав уже полученный стерилизационный эффект. Такой сценарий, насколько мы понимаем, рынком не закладывается, поэтому в случае его реализации /не более 20% вероятности/, долговой рынок будет простимулирован на рост в пределах 25-50 бп.
В случае повышения 31 января не только депозитных ставок, но и ставки рефинансирования или ставок РЕПО, сильной негативной реакции на долговых рынках, на наш взгляд, опасаться не стоит, поскольку и этот сценарий уже заложен в ожиданиях рынка. Потенциал роста ставок на 25 и даже 50 бп, по нашему мнению, заложен рыночными участниками в цены как ОФЗ, так и корпоративных бумаг на вторичном рынке. Единственным исключением могут стать многие корпоративные blue chips и бумаги эмитентов с рейтингом предынвестиционной категории /ВВ+/Ва1/ – в целом очень перекупленная категория инструментов".
