Не так давно - до кризиса - в Москву приезжала делегация японского Минфина во главе с заместителем министра финансов Японии Хироси Ватанабе. Визитеры выступали с презентациями, целью которых было предложить российским и случившимся в Москве в это время иностранным инвесторам японские государственные облигации - те самые, доходность по которым лежит в диапазоне 0.12% годовых на коротком конце до 2.2% на длинном /30 лет/. Презентация ошеломила цифрами: дефицит бюджета уже в "тучном" 2007 г. достигал 6% ВВП и более, но выступавших с презентацией это не смущало: она бодро и оптимистично продвигались вперед по заготовленным слайдам, а господин Ватанабе расслабленно сидел с закрытыми глазами на стуле в углу небольшой сцены. Возможно, он дремал.
У Японии за спиной - опыт того, что теперь уже три года пытается динамично и напористо делать ФРС, годы кейнсианских стимулов. 20 лет поддержания банковской системы, которая иначе должна была бы рухнуть под грузом плохих долгов. Это невероятно! ФРС стоит больших усилий даже сейчас, когда шансы гиперинфляции относительно невысоки, а экономика еще не хочет перейти к решительному и самостоятельному росту, поддерживать доходность облигаций на приемлемом для нее уровне, покупая бумаги на >100 млрд.долл. в месяц. Японцы же с их плохой макроэкономикой позволяли себе сидеть в углу с закрытыми глазами! Их сограждане покупали и покупают облигации, которые не приносят и 3% годовых на самой длинной дюрации /правда, инфляция в Японии лишь на пике финансового кредитного пузыря в 2007 г. достигла 2.4%, а немалую часть времени или колебалась около нуля, или вообще была отрицательной/.
Для чего же делегация Японии отправилась в 2007 г. в свой вояж по миру с этими практически бездоходными облигациями? Не потому ли, что старение населения уже вынуждает японские пенсионные фонды все больше избавляться от своих активов в целях получить наличные для пенсионных выплат? Что-то начало меняться уже в 2007 году? Теперь, вот, земная ось сместилась: и до землетрясения дефицит бюджета Японии на 2010/2011 финансовый год /сентябрь-сентябрь/ был запланирован в объеме 1 трлн.долл., почти 20% ВВП. А что теперь? Японии придется занимать много, и, возможно, чем дальше - тем больше.
Ниже мы приводим отрывок из нашего короткого комментария к случившемуся /с надлежащими исправлениями, за необходимость внесения которых мы приносим свои извинения/:
Грандиозный, а точнее, все еще до конца не определенный ущерб, уже нанесенный Японии и до сих пор наносимый природной катастрофой и ее последствиями, вроде событий на ядерных электростанциях, оставляет рынки в известном смятении, несмотря на наличие исторического почти аналога -землетрясения /правда, много меньшего по масштабам, силой 7.2 балла/ в Кобэ в 1995 г. Стечение ряда разноречивых факторов: неизбежной перспективы репатриации валюты японскими компаниями /для целей восстановления производства и офисов/, которая должна вызвать рост иены с одной стороны и контрмер Банка Японии, который уже произвел интервенции ликвидности в объеме около 200 млрд.долл. /не встретившие особого спроса со стороны банков/ - с другой, неизвестных объемов будущих страховых выплат* и соответствующее влияние этого на состав активов страховых компаний, среди которых может быть немало иностранных /в основном, долларовых/ активов, высокой будущей потребности в государственном финансировании различных восстановительных и компенсационных программ при нынешнем и так гигантском долге правительства, будущий рост потребности Японии в металлах и ином сырье влияет на рынки разнонаправлено. Однако валютный рынок пока явно следует за образцом, характерным для времен землетрясения в Кобэ: в ближайшей перспективе /пару месяцев/ - рост иены, потом длинное падение. Важнейшим фактором тут является будущее поведение Банка Японии, который, безусловно, будет защищать локальный финансовый рынок от увеличения ставок и курс иены - от чрезмерного роста.
Что касается экономики, то аналогия такова: в 1995 году пром.производство в Японии испытало падение почти на 3% на один месяц, а в следующий месяц выросло на 2.3%, после чего темпы роста вновь стабилизировались на цифре около 1% в месяц. Никакого "бума", который ожидают некоторые эксперты, не последовало. Сейчас шансов на таковой, на наш взгляд, еще меньше: и без того тяжелое положение госфинансов усугубится и может потребовать увеличения доходов бюджета, мир балансирует на грани начала роста ставок вопреки общему слабому состоянию экономики, не в последнюю очередь из-за того, что рост цен сырья, ускоренный QE2 ФРС, показывает все новы высоты. Повышение спроса из Японии на некоторые виды сырья /особенно на металлургическое, и, в случае снижения роли атомной энергетики - на углеводородное/ может стать той соломинкой, что в текущей обстановке сломает "спину верблюда". Неприятно и то, что США - экономическое ядро современной цивилизации, скорее всего, в отличие от 40-50-х гг., крайне мало выигрывают от восстановления Японии: их экономика уже деиндестриализирована. В чём опять выигрывает Китай /например, как поставщик металла и конкурент в некоторых областях/, но риск проигрыша для всей мировой экономики в целом из-за глубокой дестабилизации госфинансов Токио и новой волны роста цен на сырьё, по нашему мнению, весьма высок.
*По мнению Capital Economics, главным страховщиком рисков, связанных с землетресением в Японии являются не частные компании, а государство, поскольку страхование таких рисков очень дорого. Более того, согласно СЕ, многие объекты вообще могут быть не застрахованы от таких рисков по той же причине. Тем чуже. См. график ВВП Японии /Бум? Какой бум?/:
Тут немного больше подробностей об особенностях японского страхования, FYI.
Что касается возможных страховых выплат после нынешнего катаклизма, то их крайне грубая оценка дает на сегодня цифры от 15 до 35 млрд долл без учета цунами. Почему так немного? Дело в том, что эти риски действительно страхуются в Японии специфическим образом; риски для жилья и для коммерческих предприятий страхуются по разному. Все собранные премии по жилищному страхованию передаются частными компаниями в государственную – Японскую перестраховочную компанию рисков землетресения /JER/. И тут начинаются ограничения. Каждое здание имеет лимит страхового покрытия в 50 млн йен /примерно 600-620 тыс долл/, имущества – 10 млн иен /ок 100-120 тыс долл/. А общий размер национальных выплат по одному случаю землетресения вообще ограничен суммой 5,5 трлн йен – ок. 70 млрд долл , из которых государство обязуется покрыть около 50 млрд долл. /остальное частные компании/. Но не, чтобы астрономическая сумма … Если требования выплат превышают указанный лимит, все будущие выплаты снижаются пропорционально, "чтобы досталось всем, хоть и меньше положенного".
В то же время, страхование коммерческих предприятий от последствий землетресения, которое на деле является приложением к страховке от пожара, целиком ложится на частные компании. Правда и тут есть ограничения, обычно сводящие выплаты к 15-30 проц от оценки всего имущества и сооружений. И, действительно, многие предприниматели не покупают такой страховки.
Мало, что известно о страховании прочих рисков, в т.ч. здоровья и жизни граждан. Однако имеются сведения, что общий объём страховых премий Японии составляет 6 проц от аналогичного показателя всей мировой индустрии страхования /данные JP Morgan/, а страхование жилищ и имущества, как мы видели, является скорее специфическим "внутрияпонским" делом. Поэтому со стороны страхового бизнеса большого влияния на мировые рынки ожидать сложно, но все прочие – очень серьезные – перечисленные нами выше каналы остаются "открытыми". Особенно обращаем внимание на возможное влияние событий в Японии на мировую экономику через рынок сырья, это сегодня – очень чувствительный риск.
Так или иначе, но землетрясение в Японии ярко дополняет и без того тревожную картину беспорядков на Ближнем Востоке, долговых проблем в Европе и крайне неустойчивого восстановления /"роста"/ экономики США.
В Европе очередное компромиссное решение принято по поводу чрезвычайного резервного фонда для спасения PIIGS /EFSF/. Размер его подтвержден на уровне 440 млрд.евро, но теперь ему позволено будет покупать облигации PIIGS при первичном размещении, а также будет снижена процентная ставка по чрезвычайному займу для Греции. Между тем, эта страна показала большой дефицит бюджета в январе-феврале, 1 млрд.евро, что на 9% больше, чем год назад - вот и требуемая программа ужесточения бюджетной политики!
Греция ожидает 15 млрд.евро от EFSF в этом месяце в целях рефинансирования долгов объемом около 10 млрд.евро. Португалия пока решила воздержаться от использования новых возможностей фонда, а с Ирландией отношения ЕС пока не ясны. В этой обстановке нет ничего удивительного в том, что рынок активов PIIGS, несмотря на усилия /впрочем, не самые последовательные и решительные/ со стороны "команды спасателей во главе с А.Меркель и МВФ/, мягко говоря, лихорадит!
Пример Японии, которая благодаря психологическим и ментальным особенностям своего населения могла позволить себе "потерянное кейнсианское десятилетие" /а г-ну Ватанабе - дремать на стуле в московском отеле Арарат Парк Хаятт в 2007 г./, не служит сегодня почти никому препятствием при выработке собственной антикризисной политики. И ФРС, и ЕС, и МВФ прибегают к одним и тем же по своей сути мерам для поддержания кредитной экономической парадигмы на плаву -возможно, на плаву вокруг "Титаника".
И в США, и в ЕС, конечно, недостаточно японцев, чтобы покупать в нужном объеме облигации, приносящие 0.1% годовых при хроническом дефиците бюджета в 10% ВВП. Никто, кроме Японии, не может позволить себе такого десятилетия; а, теперь, возможно, и самой Японии придется придумать что-то новое. По всему миру очень скоро множеству государственных бюджетов потребуются сотни миллиардов долларов новых займов, и на всех EFSF определенно не хватит. И QE2 от ФРС не может продолжаться вечно. Охота за деньгами со стороны многих правительств, каждое из которых находится в стесненных материальных обстоятельствах, безусловно -еще один фактор в пользу роста процентных ставок, и та же Япония теперь может внести в это свою лепту, прямо или косвенно.
С середины 90-х годов международная финансовая система, ведомая ФРС США и основанная на "бумажных" деньгах /что открывает возможность для центробанков ограничивать эмиссию лишь своей доброй волей в соответствии с их представлениям о собственном мандате/, отправила мир в рискованное путешествие по волнам высокой волатильности, которое чревато рисками рецессий, связанных, прежде всего, с кредитными, а не производственными циклами. Возможно, в этом - главная особенность т.н. "постиндустриального" общества. Это значит, что на сегодня почти любая экономическая проблема находит прежде всего кейнсианский ответ, который ведет к высоким бюджетным дефицитам, принятию на себя государством дополнительных рисков, а также к перенасыщению рынков ликвидностью.
"Кейнсианский ответ" означает сегодня еще одну важную вещь: снижение ответственности предпринимателя за горькие и нежелательные плоды своей деятельности. Если кому-то интересно, можно посмотреть такой материал: http://www.ritholtz.com/blog/2011/03/ending-wall-streets-ibgybg-bonuses. В нем содержится красноречивая табличка; вот всего лишь пара строк из нее:
Для нас, впрочем, интересно другое: чем все это закончится для рынков. См. график ниже.
Черным: S&P500, красным - цена золота, оранжевым - денежная база США. Легко разглядеть гигантскую двойную вершину фондового рынка и теперь искусственно - через инфляцию активов - попытку сформировать третью. Это -грандиозная инфляция валюты, основанной на долговых /нематериальных/ активах. Кейнсианский подход открывает дополнительные возможности для "безнаказанного" взятия рисков, политика ФРС делает такую стратегию легко реализуемой. Что следует отсюда? Попытаемся показать стрелками /как вероятный сценарий / как риск/.
В нынешних условиях и макроэкономическая, и, в основном, рыночная волатильность обречена быть высокой, рецесии и рыночные катаклизмы - более частыми и весьма ощутимыми. Это экономика "boom&bust" /а в реальном секторе - "new normal" в лучшем случае/ , которая вряд ли устраивает большую часть населения Земли. Но самое примечательное, что в этих условиях иного ответа на кризисы кредитных циклов, кроме новых QE и, вероятно, кейнсианских мер, нет. Сегодня, несмотря на все декларируемые успехи и постоянные мантры о том, что влияние событий в Европе /на Ближнем Востоке, в Японии и т.д./ "будет ограниченным", среднесрочные риски по-прежнему не только не снижаются, а возрастают. В конце концов, "влияние будет ограниченным" лишь при условии, что ФРС продолжает свою эмиссию, нечто похожее происходит в ЕС, и - уже 20 лет - в Японии. И только пока Китай ужесточает свою денежную политику.
"Травма" экономики США не проходит... Синим - S&P500, красным - индекс уверенности потребителей Conference Board. Пример очень ограниченного успеха ФРС: надувая активы, они хотели бы вновь заставить потребителя чувствовать себя "богатым". Но большая масса потребителей не дотягивает до финансовой эйфории: не только безработица высока, но и бензин дорожает вместе с акциями.
S&P500 также в последнее время не очень слушается ФРС: несмотря на QE2, ощущение риска, связанное с ростом сырьевых цен и высочайшими уровнями цен ряда активов, заставляет спекулянтов прислушиваться к планам ФРС: "не будет ли QE3?" К их радости: очень возможно, что придется всерьез подумать и о чем-то в этом духе.
