"
В последнее время спрос на удобрения ощущает мощную поддержку за счет резкого роста цен на зерновые и, как следствие, повышения рентабельности фермеров: она уже приближается или даже превышает средние уровни 2008 года. Мы видим большой потенциал для сектора, т. к. баланс спроса и предложения очень выгоден производителям удобрений, и ожидаем сохранения хорошей поддержки цен на удобрения, особенно калийные.
Значительная часть рентабельности компании определяется разницей между мировыми ценами на удобрения и дешевым сырьем внутри страны. Будучи экспортно-ориентированной компанией, Акрон приобретает сырье по регулируемым и квазирегулируемым ценам /природный газ, калийные и фосфатные соли/, производит на этой базе азотные и сложные удобрения и продает готовую продукцию за границей по мировым ценам. Хотя производство сложных удобрений должно быть сравнительно низкорентабельным бизнесом, компания показывает хорошую рентабельность, отражающую уникальные возможности для арбитража, т. е. расхождение уровней цен на сырье на внутреннем рынке и на готовую продукцию за рубежом.
Доля EBITDA Акрона, обеспеченная за счет арбитража, была самой высокой в 2008 году, и теперь она должна снизиться, т. к. в России идет либерализация рынков природного газа и калийных удобрений /в 2010–2015 годах они вырастут соответственно на 77% и 101%/, а контракт на поставки фосфатной руды с ФосАгро истекает в 2012 году. Это приведет к заметному размыванию рентабельности: мы ожидаем, что рентабельность по EBITDA снизится с 25% в 2011 году до более устойчивого уровня в 16–17% в 2016 году.
Акрон планирует освоение фосфатного месторождения Олений Ручей и калийного Талицкого участка для достижения необходимой степени вертикальной интеграции. Тем не менее проект Олений Ручей довольно дорогостоящий, а его экономическая эффективность не слишком высока, тогда как Талицкий участок, приобретенный приблизительно за $700 млн., потребует существенных денежных вложений и будет пущен в эксплуатацию, в лучшем случае, в 2016–2017 году.
Финансовое положение компании по_прежнему не слишком солидное: чистый долг увеличился до $977 млн. на конец 2010 года, а высокие потребности в инвестициях не позволят выйти в плюс на уровне свободных денежных потоков, что приведет к постепенному наращиванию долга. Тем не менее Талицкий участок остается ценным вариантом, и у компании есть возможность либо привлечь проектное финансирование, либо заключить партнерские отношения со стратегическим инвестором. Мы бы считали разумным для Акрона продать его доли в Апатите и, что еще важнее, в Сильвините: их совокупная оценочная стоимость составляет $773 млн., и решение этого вопроса является определяющим фактором в управлении ликвидностью.
Мы пересматриваем оценочную модель компании и повышаем целевую цену с $3,95 до $5,28 за ГДР, одновременно понижая рекомендацию с Покупать до ДЕРЖАТЬ. Акции Акрона выросли на 67% по сравнению с уровнями на 29 сентября 2010 года, когда мы дали рекомендацию ПОКУПАТЬ эти бумаги, однако теперь с учетом их нынешней стоимости мы занимаем более консервативную позицию".
