"в последние две недели и даже в пятницу его значение к бивалютной корзине оставалось недалеко от локальных минимумов /в районе 33,80 руб./, ощутимого давления на форвардную кривую фиксация прибыли по рублю не оказала.
Несмотря на слабость рубля, вмененные ставки по NDF/CCS снижались. В результате ставка годового NDF к сегодняшнему утру упала ниже 4,30%, доходность по пятилетним CCS/NDF опустилась ниже 6,40%. Насколько мы понимаем, такая ситуация может объясняться тем, что корпоративные заемщики покупают валюту на споте и продают ее на форварде, конвертируя рублевые заимствования в валюту, фиксируя для себя более привлекательные процентные ставки.
Напомним, что кредитные спреды по рублевым заимствованиям российских эмитентов по-прежнему гораздо уже, чем те спреды, которые они получили бы, заимствуя напрямую на рынке внешнего долга. Из-за этого конвертация долга в валюту дает российским заемщикам очень привлекательные условия заимствования. При всем при этом операция относительно безопасна с точки зрения валютного риска для корпораций, в структуре доходов которых доминирует валютная выручка.
Очень похоже, что конвертация займов сейчас является доминирующим фактором для российского рынка FX/Rates. Есть еще активность дочерних банков нерезидентов направленная в другую сторону: они покупают рублевый долг, фиксируя себе стоимость рублевого фондирования на весь срок обращения бумаги /продают валюту на споте, покупают на форварде/, однако этих потоков пока явно недостаточно, чтобы сбалансировать рынок FX/Rates. Причина в том, что основные покупатели рублевого долга /российские банки/ предпочитают фондировать позиции в рублевых облигациях "овернайтами", наслаждаясь сверхдешевой рублевой ликвидностью. Доля спроса на рублевый долг нерезидентов невысока, и поэтому общий спрос на конвертацию долга со стороны корпораций заведомо больше, чем спрос на рублевое фондирование со стороны иностранных покупателей рублевых облигаций.
Такая ситуация обладает рядом любопытных особенностей.
Во-первых, она имеет некий самоподдерживающийся характер. Низкие офшорные ставки поддерживают спрос на рублевый долг и позволяют корпорациям занимать дешевле, что в свою очередь стимулирует конвертировать долг в валюту, что снова приводит к низким офшорным ставкам. Во-вторых, мы подозреваем, что конвертация долга вносит существенную лепту в нынешний отток капитала. Покупка корпорациями валюты на спот-рынке, вероятно, хорошо фиксируется статистикой, при этом мы не уверены, что "вторая нога" этой операции /форвард/ отражается адекватно. В-третьих, мы отнюдь не уверены, что конвертацией долга занимаются только экспортеры. Эта операция могла бы также быть интересна корпорациям, которые имеют рублевые доходы, но хотели бы профинансировать приобретения за рубежом. Стоит отметить, что для таких корпораций операция сопряжена с повышенным валютным риском, особенно, если зарубежное приобретение не приносит ожидаемой финансовой отдачи. Эти риски имеют свойства накапливаться в экономике, однако их истинный масштаб трудно оценить, так как в отличие от заимствований на рынке облигаций, казначейские операции компаний непубличны.
В чем причина?
Отдельный вопрос: что могло послужить причиной формирования столь уникальная ситуация – корпорации массово привлекают деньги на локальном рынке и конвертируют их в валюту? До кризиса вышеуказанная тенденция не проявлялась столь очевидно. Отчасти она может объясняться ростом профессионализма корпоративных казначейств. Однако главным фактором, на наш взгляд, является, как ни странно, бюджетный дефицит.
Логика за этим утверждением следующая. Дисбаланс кредитных спредов на внешнем и внутреннем долговом рынке, который лежит в основе желания эмитентов конвертировать рублевый займ в валютный, возможен только в условиях постоянного избытка рублевой ликвидности. Только в этих условиях российские банки готовы агрессивно наращивать облигационные портфели, фондируя их "овернайтами". Однако конвертация долга является весомым фактором снижения рублевой ликвидности, так как ведет к увеличению спроса на валюту. Когда бюджет был профицитен, он также постоянно стерилизовал ликвидность, поэтому ситуация, когда эмитенты массово конвертировали рублевые займы в валюту, просто не могла возникнуть. В противном случае, сочетание спроса на валюту и оттока ликвидности в бюджет быстро привело бы к падению ликвидности на внутреннем рынке, росту ставок МБК, и снижению спроса на рублевые облигации. В принципе, так регулярно и происходило.
Ситуация изменилась, когда бюджет стал дефицитным, и соответственно, вместо того, чтобы "откачивать" ликвидность, он наоборот стал поставлять ее на внутренний рынок. В результате избыток ликвидности на внутреннем рынке стал гораздо более устойчивым, равно как и спрос на рублевые облигации. В 2010 году мы даже не видели традиционного осеннего дефицита рублевой ликвидности, и это несмотря на отток капитала в тот период и интервенции ЦБ, препятствующие ослаблению курса рубля. В начале этого года традиционного стремительного сезонного снижения рублевой ликвидности также не наблюдается. Благодаря бюджету, который теперь балансируется при ценах на нефть в районе 115 долл. за барр, картина с банковской ликвидностью изменилась радикально.
Результатом этой изменившейся картины стал рост емкости рынка рублевых облигаций и возможность без последствий для ликвидности массово конвертировать рублевый долг в валютный. Побочным следствием является рост оттока капитала и накопление рисков.
Какие риски?
На наш взгляд, нынешняя ситуация ведет к накоплению рисков для экономики и финансовой системы.
Начать с того, что ситуация, когда российские компании занимают на локальном рынке для финансирования инвестиций за рубежом, сама по себе неблагоприятна для экономики и снижает эффективность любых мер по стимулированию экономического роста, особенно основанных на вливании дополнительной ликвидности. Иначе говоря, любые монетарные стимулы лишаются смысла, если деньги утекают за рубеж. В такой ситуации ЦБ не имеет смысла продолжать стимулирующую политику.
Во-вторых, накапливаются кредитные риски в корпоративном секторе, которые могут стать особенно острыми, если иностранные вложения не принесут ожидаемой отдачи. В-третьих, очевидным образом накапливаются риски в банковской системе. Основной объем нынешних 3-7 летних корпоративных заимствований фондируется "овернайтами". Надо ли объяснять, что произойдет с балансами банков при резком росте процентных ставок. В-четвертых, растут инфляционные риски. Опасения за стабильность банковской системы может помешать ЦБ в должной мере использовать повышение процентных ставок для борьбы с инфляцией.
В-пятых, мы не уверены, что все корпорации "свопуют" займы сразу на весь срок их обращения. Насколько мы понимаем, ликвидность рынка NDF/CCS заметно снижается к 3-м годам, поэтому, есть вероятность, что сроки займов и сроки свопов во многих случаях не совпадают, что порождает дополнительные процентные и валютные риски.
Чем все это может закончиться?
Мы опасаемся, что в какой-то момент накопление вышеуказанных рисков может привести к росту волатильности курса рубля и дестабилизации финансовой системы.
Возможна ситуация, особенно в случае снижения цен на нефть или же просто низкой отдачи от иностранных инвестиций, когда корпорации в какой-то момент столкнуться с трудностями при аккумулировании валюты для поставки по форвардным контрактам. Результатом может стать ослабление курса рубля, резкий рост процентных ставок, ухудшение финансового положения компаний и банков.
Спровоцировать эту волатильность может как внешняя конъюнктура /падение цен на сырьевые товары/, так и удорожание в силу тех или иных причин ликвидности на внутреннем рынке.
Что в краткосрочной перспективе?
В краткосрочной перспективе ситуация, похоже, не изменится. Пока цены на нефть высоки, а ликвидность на внутреннем рынке избыточна, нынешний механизм останется функционален.
В то же время, если бюджет вернется к профициту и начнет стерилизовать ликвидность или же ЦБ более активно примется ужесточать политику, сложившийся статус-кво будет нарушен. Дальнейший ход событий будет зависеть от того, насколько далеко зашел процесс накопления рисков", - Павел Пикулев, "Газпромбанк"
