"
На наш взгляд, пятничное решение ЦБ иллюстрирует простейший факт:
ЦБ не готов идти на серьезное ужесточение денежно-кредитной политики при нынешних ценах на нефть. По итогам февральского заседания еще можно было сомневаться в этом, но уже тогда ЦБ не стал повышать наиболее «кэрри-трейдовые» ставки по недельным и более длинным депозитам, ограничившись повышением однодневной ставки. В марте этой лазейки уже не было. Нужно было повышать либо всю депозитную линейку, либо ничего. Нет смысла повышать ставку по однодневному депозиту до уровней, превышающих ставки по более длинным инструментам. В результате ЦБ выбрал второй вариант и решил воздержаться от повышения совсем. И этот факт уже многое говорит о его приоритетах.
Отсутствие решимости у ЦБ повышать ставки – это очень хорошая новость для рынка рублевых облигаций. Даже если ЦБ в апреле повысит ставки на 25 б. п. (в чем мы уже теперь сомневаемся), это не станет ударом для рублевого долгового рынка. Таким образом, мы приходим к выводу, что ЦБ инвесторам можно больше не бояться. Неприятные неожиданности с его стороны теперь очень маловероятны.
Едва ли приходится ожидать неприятных сюрпризов и со стороны Минфина. Во-первых, по словам министра финансов Алексея Кудрина, бюджетный баланс теперь достигается при цене на нефть в районе 115 долл. за баррель, и это означает, что бюджет даже при нынешних ценах на нефть не будет стерилизовать ликвидность. Кроме того, Минфин по-прежнему не готов отказаться от возможности подзаработать, размещая средства по рыночным ставкам на депозитах. Это означает, что существенная часть стерилизуемой через размещение ОФЗ ликвидности будет сразу же возвращаться на рынок в виде депозитов Минфина. Таким образом, нынешняя избыточная ликвидность не будет стерилизоваться.
Сочетание мягкой политики ЦБ, нынешнего состояния бюджета и депозитных аукционов Минфина обеспечит в ближайшие месяцы сочетание избыточной рублевой ликвидности и низких регулятивных ставок. Таким образом, процентные риски для рынка облигаций останутся минимальными.
В такой ситуации инвесторам, возможно, стоит нарастить позиции в длинных ликвидных рублевых облигациях. В первую очередь речь об ОФЗ и бумагах первого эшелона. Тем не менее на существенный рост котировок мы бы не рассчитывали. Рыночный спрос будет встречен увеличенным предложением со стороны Минфина и эмитентов, которые сейчас стремятся удлинить срочность привлекаемых ресурсов. Таким образом, в среднем рынок останется в равновесии, и серьезное изменение уровня ставок, на наш взгляд, маловероятно. Однако можно будет заработать на «кэрри».
В чем риски?
Главный риск, на наш взгляд, связан с валютным рынком. Если вдруг внешняя конъюнктура приведет к существенному ослаблению курса рубля, это нанесет сразу тройной удар по рынку рублевых облигаций.
Во-первых, движение курса в такой ситуации может быть достаточно резким. Рынок сейчас стоит в зоне покупок ЦБ, и до зоны продаж, где ослабление курса рубля замедлится, очень далеко. Резкое падение курса рубля может заставить корпорации начать "разворачивать" свои сделки по конвертации рублевых займов в валютные, это спровоцирует спрос на форвардную валюту и рост ставок CCS/NDF. Второй удар нанесет ликвидность, уровень которой начнет снижаться. При нынешнем состоянии бюджета и политики ЦБ продажа валюты центральным банком – это практически единственный возможный источник массового оттока ликвидности. Третий удар нанесет ЦБ. Нынешний уровень ставок, как мы уже неоднократно отмечали, занижен с точки зрения инфляции и гэпа ВВП, поэтому в случае массового спроса на валюту и оттока ликвидности ЦБ не будет жать на "газ" и на "тормоз" одновременно, а сразу же повысит свои ставки, ограничивая нагрузку на ЗВР.
Таким образом, мы советуем инвесторам покупать длинные рублевые облигации, фондируя их на межбанке, однако при этом нужно быть готовыми развернуть этот трейд, если вдруг возникнут предпосылки к существенному ослаблению курса рубля. В случае падения рубля без явных предпосылок следует действовать так же. Поэтому фокус при такой стратегии должен быть на самых ликвидных инструментах. Лучше всего – ОФЗ".
