" В этой связи мы решили сделать очередной update наших индикаторов, характеризующих гибкость курса рубля и состояние денежно-кредитной политики. Ниже даны основные моменты.
Индексы гибкости курса рубля EMPR Basket и ITIR
Расхождение фактических ставок денежного рынка от инерционно-поправленного правила Тейлора
По словам председателя ЦБ РФ Сергея Игнатьева, объем валютных интервенций ЦБ в марте составил 5,4 млрд долл., по сравнению с примерно 4,57 млрд долл. в феврале и 812 млн долл. в январе. Рост объема валютных интервенций ЦБ, в сочетании с меньшим спекулятивным давлением на рубль из-за событий в Ливии и Японии, стал причиной того, что наши индексы EMPR и ITIR зафиксировали в марте дальнейшее существенное падение гибкости курсообразования рубля. Значение индекса EMPR Basket в марте снизилось до 23 пунктов /100 пунктов – свободное плавание; 0 – жесткая привязка к корзине/. Таким образом, согласно нашим индикаторам, несмотря на очередное расширение коридора допустимых колебаний бивалютной корзины, в марте ЦБ был лишь немногим ближе к свободному плаванию курса рубля, чем в апреле прошлого года. По нашим оценкам, гэп ВВП России в 4К10 сузился с минус 3,46 п. п. до минус 0,21 п. п., таким образом, реальные темпы роста ВВП вплотную приблизились к своему потенциальному уровню. Сочетание сузившегося гэпа ВВП и мартовской инфляции на уровне 9,5% в годовом выражении требовало дальнейшего ужесточения денежно-кредитной политики. Тем не менее ужесточению помешало обострение традиционного противоречия между двумя ключевыми целями денежно-кредитной политики – контроль над валютным курсом и контроль над процентными ставками. Рост цен на нефть и связанная с этим необходимость в увеличении объема валютных интервенций ради сдерживания курса рубля от укрепления стали причиной того, что возможности ЦБ использовать инструменты процентной политики для борьбы с инфляцией остаются крайне ограниченными. В марте мы зафиксировали снижение средней трехмесячной ставки MOSPRIME на 2 б. п. с 4% до 3,98%, таким образом, реальные условия фондирования на денежном рынке стали чуть мягче. Разрыв между фактическим уровнем ставок на внутренним рынке и тем, который был бы оправдан с точки зрения инфляции и динамики ВВП, в марте продолжил плавно увеличиваться и в настоящее время приближается к 2 п. п.
Мы полагаем, что мартовское увеличение объема валютных интервенций ЦБ красноречиво говорит о приоритетах его политики, поэтому в ближайшие месяцы серьезное ужесточение денежно-кредитной политики ЦБ не кажется нам вероятным. Это хорошая новость для держателей рублевого долга.
Главную угрозу для рублевых облигаций в настоящее время мы видим в возможном истощении уровня рублевой ликвидности. Пока эта угроза на горизонте не просматривается, однако дефицит ликвидности может возникнуть в случае роста спроса на валюту /в силу любых причин/ или же в случае выхода бюджета в зону устойчивого профицита. Бюджетный профицит будет способствовать естественному процессу стерилизации ликвидности через резервные фонды".
