Мы полагаем, что на данном этапе столь глубокий дисконт к ОФЗ уже не объяснить "риском российской инфраструктуры". Трудно связать нынешний дисконт и с другим традиционным аргументом – нерезиденты используют выпуск Russia2018 как вариант ставки на укрепление рубля. В последний месяц рубль не демонстрировал очевидной тенденции к укреплению – по крайней мере, против бивалютной корзины.
Наиболее вероятная причина дисконта, на наш взгляд, – большая чувствительность рублевого евробонда к динамике ставок NDF/CCS, которые в последние недели стремительно снижались. Для рублевого евробонда NDF – это более прямой и очевидный "бенчмарк", чем для ОФЗ, среди владельцев которых доминируют российские банки.
Между тем, если эта версия верна, то нынешняя величина дисконта может быть неустойчивой.
Рублевые облигации Минфина и NDF
На наш взгляд, нынешнее стремительное снижение ставок NDF/CCS, связано скорее с техническими, нежели с фундаментальными факторами – главным образом, с активностью корпораций по конвертации рублевых займов в валюту. Не исключено, что именно с этим связано и стремительное расширение спреда между офшорными ставками по операциям, связанным и не связанным с конвертацией валюты /между IRS и CCS/.
За последние недели спред между 5-летними IRS и аналогичными CCS серьезно расширился и сейчас примерно на 40 б. п. превышает средние для 2010 года уровни.
На наш взгляд, из-за активности эмитентов уровень ставок, которые показывают NDF/CCS, несколько искажен, и, возможно, ставки по IRS сейчас являются лучшим индикатором стоимости офшорных рублей.
По этой причине возможно, что прямое следование рублевого евробонда за кривой NDF в нынешней ситуации не оправданно. Более того, имеется риск резкого роста ставок NDF/CCS в случае, если давление эмитентов исчезнет.
Другим следствием данной ситуации может стать то, что рынку ОФЗ так и не удастся в ближайшее время серьезно сократить спред к NDF/CCS, так как чем более популярны будут рублевые облигации у инвесторов, тем больше эмитенты будут конвертировать займы в валюту и тем сильнее будет давление вниз на кривую CCS/NDF.
В такой ситуации стратегия российских участников, которые фондируют позиции в ОФЗ на рынке overnight выигрышнее, чем стратегия нерезидентов, которые фиксируют стоимость фондирования на весь срок обращения бумаги.
Возможно, что для нерезидентов пока выгоднее всего не фиксировать стоимость своего рублевого фондирования более чем на год.
Спред между 5-летним IRS и 5-летним CCS
