"Вчера случилось то, что еще пару лет назад казалось бы немыслимым – агентство S&P присвоило негативный прогноз рейтингу США /ААА/, и… катастрофы не произошло. Повсеместное падение фондовых индексов нельзя считать реакцией на это событие – рынки и так созрели для коррекции, и "медведи" всего лишь "зацепились" за очередной повод, в дополнение к уже имеющимся /Греция, окончание QE, Япония и т.д./.
Главное то, что и курс доллара, и котировки Treasuries завершили день уверенным ростом, воспользовавшись совершенно неадекватным поводом – якобы предупреждение S&P заставит Белый Дом и конгрессменов быстрее договориться о программе сокращения дефицита госбюджета и "потолке" госдолга.
Очень заманчиво попытаться провести параллели с японской ситуацией /госдолг превышает 200% ВВП, рейтинги понижались несколько раз, однако доходность 10-летних Gilts составляет 1,25%/, однако эта параллель, на наш взгляд, будет неверна. В отличие от США, Япония финансирует свой дефицит за счет внутренних источников и является кредитором для остального мира. В такой ситуации отношение глобальных инвесторов к японскому риску не имеет особого значения.
США же, наоборот, зависят от внешнего фондирования, и утрата доверия инвесторов к доллару и Treasuries будет иметь катастрофические последствия. Именно поэтому инвесторы будут до последнего отрицать весь негатив, и коллапс может случиться только тогда, когда объем предложения американского долга физически превысит возможности остального мира по его перевариванию.
Именно отрицание мы вчера и наблюдали. Это отрицание имеет две ключевые причины. Одна из них носит характер почти физической константы, другая – лежит в плоскости массовой психологии.
Физическая константа – это привязка валют к доллару США – прямая, как в случае с Китаем, и косвенная /применительно к России/. Пока другие страны удерживают свои валюты от укрепления против доллара США, они обречены накапливать доллары и покупать Treasuries в резервы, пусть даже рейтинги США будут понижены хоть до уровня D.
Политического шума при этом, конечно будет много, однако все эти обмены публичными упреками не отменяют простого факта. Хочешь "отвязаться" от доллара США и Treasuries – прекрати поддерживать заниженный курс национальной валюты. Так что вины Emerging Markets в сложившейся ситуации не меньше, чем вины "безответственных" американских политиков и старого лиса Гринспена.
Психологическая причина заключается в том, что оценка любых финансовых активов, начиная от Fixed Income и акций и заканчивая самыми сложными деривативами основывается на том, что существует некая безрисковая ставка – доходность T-Bills. Признать, что T-Bills перестали быть безрисковыми, означает признать необходимость коренного пересмотра нынешнего глобального консенсуса относительно того, как следует оценивать активы, ведь тогда все нынешние оценки теряют свою основу /have no actual basis/. В такой ситуации, проще всего сделать вид, что ничего не произошло. В конце концов, в ряде случаев в качестве безрисковой уже используется отнюдь не безрисковая ставка LIBOR и основанная на LIBOR кривая свопов.
Суммируя сказанное выше, мы приходим к заключению, что наиболее вероятный сценарий в данной ситуации для рынков – это игнорирование американских кредитных проблем до самого последнего момента. То есть до тех пор, пока на Treasuries физически находится достаточно спроса, чтобы абсорбировать резко увеличившееся в последние годы предложение. Чтобы понять, когда наступит переломный момент, нужно смотреть не на рейтинговые агентства, а на то, как США непосредственно справляется с сокращением бюджетного дефицита и что происходит с валютами крупнейших развивающихся стран.
Не исключено, что самую большую угрозу для рынка Treasuries представляет не понижение рейтингов, а либерализация курса юаня.
Сегодня зарубежные деловые информагентства приводят слова главы ЦБ Китая Чжоу Сяочуань, что валютные резервы Китая слишком велики /3 трлн долл./ и что их стремительное увеличение создает проблемы со стерилизацией ликвидности, грозя накоплением рисков в экономике. Это можно расценивать как намек на то, что Китай стал на шаг ближе к либерализации валютного курса.
Что касается наших ожиданий по рынкам, то они не поменялись по сравнению со вчерашним днем: курс европейской валюты и ставки Treasuries – вниз, кредитные спреды – наверх, фондовые индексы – вниз.
Что касается российского фондового рынка, то наш краткосрочный прогноз негативный на фоне общего снижения аппетита к риску. Тем не менее происходящее с американским госдолгом и события в Европе, на наш взгляд, однозначно позитивны для инвестиционных Commodities, – прежде всего, золота – а также для рынка нефти.
В такой ситуации глубокий провал рынка, на наш взгляд, маловероятен. Наш краткосрочный прогноз по корпоративным евробондам и рублю тоже пессимистичен. Рублевые облигации также могут пострадать, но, вероятно, в наименьшей степени".
