Мы расширяем наше покрытие акций банковского сектора за счет менее ликвидных бумаг. Выбор был нелегким. В России есть более 40 банков, чьи акции можно найти на фондовом рынке. Среди них два по-настоящему обладают ликвидностью /ВТБ (VTBR) и Сбербанк (SBER)/, есть торговая активность по бумагам банка Возрождение и банка "Санкт-Петербург". Около 10 банков относятся к крепкому "второму эшелону", остальные – почти полный неликвид. В своем исследовании мы начинаем анализ банка "Санкт-Петербург" (STBK), Челиндбанка (
Мы полагаем, что интерес инвесторов к банковскому сектору будет усиливаться. С одной стороны, это будет происходить по мере роста российской экономики, среднегодовые темпы роста ВВП которой на ближайшие 5 лет оцениваются в 3-4%. С другой стороны, в России уровень проникновения банковских услуг в несколько раз ниже, чем даже в других развивающихся странах, поэтому увеличение активов банковской системы ожидается в 15-25% в год.
Успешное размещение Номос-банка и ряд сделок по слияниям и поглощениям также подтверждают, что на качественные активы есть спрос и за них инвесторы готовы платить 1.3-1.5 капитала. Процессы по укрупнению банковских структур будут тоже способствовать росту оценки банков. Вообще, финансовый сектор очень слабо представлен в фондовых индексах, особенно в плане количества эмитентов. Его доля в MSCI Russia, например, составляет всего около 15%. В этой связи мы считаем оправданным включить в портфель несколько имен из менее ликвидных бумаг, но с солидным потенциалом роста.
По итогам 2010 года банковские акции в большинстве своем показали динамику лучше индекса РТС, который вырос на 22%. Еще 13% индикатор прибавил в первые три месяца 2011 года, но здесь финансовые организации уже отстали, так как внимание участников рынка было больше сосредоточено на сырьевых акциях из-за резкого увеличения мировых цен на нефть. Мы полагаем, что наибольшими перспективами на ближайшие несколько лет обладают банки, ориентированные на розничный бизнес.
Чистая прибыль банковской системы составила более 570 млрд руб. по итогам 2010 года, и, по нашей оценке, в этом году она вырастет на 23% и превзойдет отметку в 700 млрд руб. Во многом это произойдет благодаря меньшим отчислениям в резервы, но позволит банкам увеличить дивидендные выплаты.
Развитию банков будет мешать наличие "плохих" долгов на балансе, сохраняющийся высокий уровень просрочки, стагнирующее значение чистой процентной маржи, а также наличие залоговой недвижимости.
Наша сравнительная оценка показала, что российские банки "второго эшелона" торгуются со значительным дисконтом по отношению к ликвидным отечественным банкам и международным аналогам с развивающихся рынков.
При этом у МИнБа и Зенита около 80% справедливой стоимости обусловлено текущим значением прибыли /иными словами Present Value of Growth Opportunities всего 20%/.
Оценку справедливой стоимости мы проводили методом избыточного дохода /Excess Return Valuation/, хотя значительная часть экспертов использует оценку дивидендов. Она показала, что анализируемые банки имеют потенциал роста 30-67%, тогда как, например, Сбербанк недооценен на 17%.
Основной риск инвестиций в акции анализируемых в настоящем отчете банков состоит в стратегии выхода, которая не очевидна из-за низкой ликвидности бумаг. В меньшей степени это относится к Банку Санкт-Петербург.
Челиндбанк
Мы начинаем анализ акций ОАО "Челябинский индустриальный банк" /Челиндбанк/. По нашей оценке, справедливая стоимость обыкновенных акций компании составляет $0.218, рекомендация – "ПОКУПАТЬ".
Челиндбанк – региональный банк, входящий в первую сотню российских банков по размеру собственного капитала. Его бизнес сосредоточен в Челябинской области, где банк имеет 29 филиалов. Среди его клиентов в основном физические лица и корпорации. В привлеченных средствах больше половины сформировано за счет депозитов физлиц.
Банк принадлежит группе физических лиц, центральную роль среди которых играет его председатель правления Братишкин М. И.
Мы позитивно смотрим на перспективы развития банка, так как экономика региона будет улучшаться. Темпы роста ВРП составят 5-8% в ближайшие несколько лет, производства – 8-9%, а доходов населения – 4-7%. Рост бизнеса банка будет только органический, без поглощений конкурентов.
Челиндбанк, очевидно, сохранит действующую клиентскую базу по корпорациям, кроме того, он имеет хорошую возможность для наращивания кредитования населения, используя лояльность к бренду как дополнительное конкурентное преимущество.
В июле прошлого года международное агентство Fitch Ratings повысило международный и национальный долгосрочные рейтинги Челиндбанка до уровней "В+" и "А-/rus/" соответственно с прогнозом "стабильный". В ноябре национальное независимое агентство Рус-Рейтинг повысило кредитный рейтинг Челиндбанка до уровня "ВВ", прогноз – "стабильный".
Челиндбанк может стать перспективным объектом поглощения со стороны крупного банка, заинтересованного в укреплении позиций в Челябинской области или выходе на рынок банковских услуг региона.
Мы оцениваем справедливую стоимость обыкновенных акций Челиндбанка на уровне $0.218, что предполагает потенциал роста почти в 67% от текущих уровней. При этом около половины от этой стоимости обеспечено текущей прибылью банка /present value of growth opportunities составляет 57%/.
Объективно в настоящий момент это один из самых дешевых банков, чьи акции торгуются на российском рынке. Челиндбанк оценен все лишь в 0.7 собственного капитала, что в два раза ниже средней оценки по рынку.
Банк стабильно платит дивиденды – обычно из расчета 0.06 руб. на обыкновенную и 0.15 руб. на привилегированную акцию.
Акции банка обладают низкой ликвидностью, что может затруднить выход из этих бумаг.
Классическая модель бизнеса Челиндбанка уязвима против крупных игроков с более низкой стоимостью фондирования.
Московский индустриальный банк
Мы начинаем анализ обыкновенных акций Московского индустриального банка /МИнБ/. Наша оценка справедливой стоимости его акций составляет $1588, рекомендация – "ПОКУПАТЬ".
МИнБ является консервативным нишевым банком, ориентированным на обслуживание корпоративных клиентов. Деятельность банка охватывает филиальной сетью почти всю территорию страны до Урала. МИнБ уже финансирует региональные проекты в сфере недвижимости. Основу для органического роста бизнеса банк видит в дальнейшей экспансии в регионы.
Поскольку перспективы экономического роста сильно отличаются в разных регионах, успех развития МИнБа сильно зависит от правильного выбора точек роста.
Президент МИнБа Арсамаков А. А. является одним из основных акционеров банка. Ему напрямую принадлежит 4.4% обыкновенных акций. Ранее он владел около 10% банка.
Мы оцениваем справедливую стоимость обыкновенных акций МИнБа в $1558, что предполагает потенциал роста в 53% от текущих значений. При этом около 75% этой стоимости обеспечено имеющимся на данный момент уровнем прибыли банка.
Исходя из сравнительного анализа, акции МИнБа являются одними из самых дешевых в секторе.
В марте 2011 года в рамках дополнительной эмиссии МИнБа один из крупнейших застройщиков Москвы ДСК-1 стал владельцем 12% акций банка.
Цена сделки – 40 000 руб. за акцию.
В последний раз банк платил дивиденды по обыкновенным акциям в 2007 году в размере 30 руб. на акцию. С тех пор из-за ухудшения финансового положения и проблем с достаточностью капитала дивиденды не выплачивались.
Основной риск инвестиций в акции МИнБа – их низкая ликвидность. Это может создать существенные трудности при выходе из бумаг банка.
Банк Зенит
Мы начинаем анализ обыкновенных акций банка Зенит. Наша оценка справедливой стоимости акций составляет $0.097, рекомендация – "ПОКУПАТЬ".
Банк Зенит – крупный банк, предоставляющий широкий спектр услуг. Помимо непосредственно банка Зенит в группу входит еще 4 банка. Основной бизнес сосредоточен на кредитовании корпоративного сегмента, а также на предоставлении инвестиционных услуг. Банк является крупным игроком на долговом рынке. Один из основных клиентов банка – Татнефть. Банк примечателен тем, что в качестве одного из акционеров в нем выступает Владимир Лисин.
Перспективы развития банка сильно зависят от общего состояния российской промышленности и рынка недвижимости. Оба этих сегмента в ближайшие годы по темпам роста будут сильно отставать от своих докризисных показателей, поэтому банковский бизнес Зенита будет демонстрировать очень умеренный рост. Высокую рентабельность капитала банку обеспечивают комиссионные доходы, которые примерно равны половине чистого процентного дохода кредитной организации.
Маловероятно, что банк станет объектом поглощения, так как на рынке розничного кредитования Зенит неактивен, а именно это направление банки будут развивать в ближайшем будущем.
Банк имеет рейтинги международных рейтинговых агентств на уровне Bа3/Stable /Moody`s/ и B+/Stable /Fitch/.
Банк Зенит – одна из немногих кредитных организаций средней и малой капитализации, которая публикует отчетность по МСФО раз в полгода.
Мы оцениваем справедливую стоимость обыкновенных акций Зенита на уровне $0.097, что предполагает потенциал роста в 29% от текущих уровней.
При этом по акциям банка сложилась довольно редкая ситуация, когда более 85% стоимости обеспечено текущей прибылью банка.
Исходя из сравнительных коэффициентов, акции нельзя назвать явно дешевыми среди отраслевых аналогов.
В 2007 году банк в ходе частного размещения реализовал 2% акций по цене $0.185, а весь банк оценен в $2.1 млрд. Планировалось проведение IPO объемом 12.5%, но сначала оно было перенесено на 2008 год, а потом и вовсе отменено из-за кризиса.
Банк Зенит стабильно выплачивает дивиденды, причем доходность по ним по итогам 2010 года составила более 5%. Дивиденды выплачивались по итогам 9 месяцев и дополнительно по результатам IV квартала.
Акции банка обладают низкой ликвидностью, что может затруднить выход из этих бумаг. По нашей оценке, в свободном обращении находится менее 2% акций.
Банк "Санкт-Петербург"
Мы продолжаем аналитическое покрытие банка "Санкт-Петербург". Мы пересмотрели нашу оценку справедливой стоимости акций банка в сторону повышения, с $4,48 до $7,78, и сохраняем рекомендацию "ПОКУПАТЬ".
Банк "Санкт-Петербург" – крупный банк с сильными позициями в своем регионе благодаря большой клиентской базе и административному ресурсу.
Структура пассивов очень хорошо сбалансирована, а среди активов преобладает кредитование корпоративных клиентов. Доля физических лиц в портфеле кредитов не более 10%.
Основным бенефициаром банка является председатель правления Савельев. Среди акционеров банка – сын губернатора Санкт-Петербурга Матвиенко С. В. В свободном обращении находится более 25% акций.
Мы позитивно смотрим на перспективы развития банка, несмотря на то что сектор корпоративного кредитования будет не самым быстрорастущим сегментом в банковском бизнесе в ближайшие годы. Благодаря быстрому наращиванию кредитного портфеля банк сможет вернуть рентабельность собственного капитала на уровень 20% в этом году. Мы ожидаем, что экономика Санкт-Петербурга и Ленинградской области будет показывать темпы роста ВРП и промышленности, опережающие общероссийские.
Маловероятно, что банк будет осуществлять экспансию в другие регионы, скорее он сосредоточится на укреплении позиций на северо-востоке. В связи с этим трудно предположить, что банк выйдет на рынок M&A в обозримом будущем.
12 октября 2010 года рейтинговое агентство Moody`s Investor Service изменило прогноз с "негативного" на "стабильный" по рейтингу финансовой устойчивости банка D- и долгосрочному рейтингу по депозитам и необеспеченным долгам Ba3. Прогноз по рейтингу по субординированным обязательствам В1 также изменен с "негативного" на "стабильный".
Мы оцениваем справедливую стоимость акций банка "Санкт-Петербург" в $7.78 за обыкновенную акцию, что предполагает потенциал роста более 40% от текущих уровней. Сравнительный анализ показывает, что по основным мультипликаторам банк оценен на среднем уровне среди российских банков и с небольшим дисконтом по отношению к аналогам на развивающихся рынках.
Дивидендная доходность по акциям банка очень низкая и не превышает 1%.
При этом существуют привилегированные акции типа "А", которые будут конвертированы в 2013 году в обыкновенные акции. По ним дивидендная доходность составляет более 7%.
Сильной стороной инвестиций в акции банка "Санкт-Петербург" является их хорошая ликвидность по сравнению с другими акциями "второго эшелона", а также высокая информационная открытость банка.
Среди потенциальных рисков можно выделить большую зависимость от корпоративного сегмента, который хотя и более рентабельный при росте экономики, но в случае стагнации может ухудшить финансовые показатели банка.
