С начала 2009 года до февраля этого года – цена нефти повысилась с USD 40/брр. До USD 100/брр. за этот период – российский рынок акций практически идеально коррелировал с ценой нефти сорта Brent /коэффициент корреляции R2 составлял 0.92/. Когда нефть превысила отметку в USD 100/брр., данное соотношение нарушилось. Что произошло, и почему акции российских компаний начали отставать от динамики рынка?
Мы ожидаем, что катализаторы роста российского фондового рынка изменятся:
Рынок, похоже, сигнализирует об ограниченной возможности роста цен на нефть в ближайшей перспективе без ущерба для восстановления мировой экономики и сокращения спроса на нефть. Еще свежи воспоминания о краткосрочном повышении цен на нефть в марте 2008 года до USD 145/брр. и о последующем их обвале, и хотя с тех пор кредитный пузырь уже сдулся, участники рынка опасаются, что продолжающийся рост цен на нефть может начать создавать предпосылки к своему саморазрушению.
Существует и другая точка зрения о том, что текущий уровень цен на нефть может включать в себя значительную составляющую политического риска: цена нефти сорта Brent выросла с USD 96/брр. до начала Египетской революции 25 января до USD 122/брр. в настоящее время. Однако курс доллара с тех пор понизился примерно на 5%, и страны ОПЕК повысили социальные расходы, что создает предпосылки для возможного дальнейшего повышения цен на нефть в среднесрочной перспективе.
Наконец, сдерживающее воздействие на рост рынка оказывают новые размещения акций. Хотя фонды, специализирующиеся на инвестициях в акции российских компаний, продемонстрировали приток средств в размере USD 4.2 млрд. с начала этого года, больше двух третей общей суммы поступило в ETF, которые не принимают активного участия в IPO. Мы видим потенциал увеличения предложения акций российских компаний в этом году примерно на USD 25 млрд., при этом с начала года уже были размещены акции на сумму USD 6 млрд.
Однако не все так плохо. Отставание российских акций от динамики цены нефти означает, что в настоящее время фондовый рынок, по-видимому, закладывает в котировки акций цену нефти сорта Brent всего примерно в USD 104/брр. Это свидетельствует о том, что, по крайней мере – теоретически, российский рынок должен быть относительно защищен от умеренного снижения цен на нефть.
С января 2008 года российский рынок значительно подешевел по сравнению с долгосрочным средним уровнем, а также незначительно подешевел после мартовских высказываний президента Дмитрия Медведева относительно экономической реформы /это подразумевает, что в настоящее время участники фондового рынка не верят в реформаторскую программу/. В настоящее время российский рынок торгуется с коэффициентом P/E /12 месяцев/ на уровне 6.7, то есть с дисконтом почти в 20% к среднему уровню за последние 10 лет /8.2/ и более чем в два раза ниже максимума, достигнутого в августе 2006 года /13.8/. Российский фондовый рынок подешевел и в относительном выражении – в настоящее время он торгуется с дисконтом в 39% к GEM, по сравнению со средним дисконтом за 10 лет в 25% и максимальным показателем – премией в 15% в июне 2006 года.
Перспективы чистой прибыли на 2011 год также позитивны: согласно консенсус-прогнозу, рост чистой прибыли на акцию в России в этом году доложен составить 22% – это самый высокий уровень в регионе. Россия – единственная из стран с рынком переходной формации в Европе, где повышаются прогнозы чистой прибыли на акцию за весь 2011 год.
Мы сохраняем повышенную долю российских активов в нашем портфеле по следующим причинам:
1. Российские акции отставали от динамики акций в других развивающихся странах Европы во время последнего повышения цен на нефть; исходя из корреляции 2009-2010 годов, в цену акций российских компаний заложена цена нефти сорта Brent в USD 104/брр.
2. Несмотря на значительный объем размещений, Россия отстает от Польши и Турции по доле новых размещений в находящемся в свободном обращении объеме акций компаний, включенных в индекс MSCI. Несмотря на большое количество проводимых в России в настоящее время IPO, в 2011 году мы считаем возможным появление в России нового предложения акций в размере USD 25 млрд. Хотя данная сумма является значительной в абсолютном выражении, она составляет всего 9% находящихся в свободном обращении акций российских компаний, включенных в индекс MSCI, по сравнению с 18% на развивающихся рынках Европы без учета России;
3. Мы считаем, что экономика России находится дальше от перегрева, чем экономика Польши и Турции, принимая во внимание тенденции счетов текущих операций этих стран, в сочетании с сокращающимся разрывом в объеме производства.
4. В настоящее время Россия является единственной страной среди развивающихся стран Европы, в которой повышаются прогнозы чистой прибыли на акцию /EPS/ на ближайшие два года /FY2/.
5. Российский рынок торгуется ниже исторического уровня: индекс MSCI Russia в настоящее время соответствует коэффициенту P/E на 12 месяцев на уровне 6.7, что подразумевает дисконт в размере почти 20% к среднему уровню за последние 10 лет /8.2/, и более чем в два раза ниже максимума 13.8, достигнутого в августе 2006 года. Российский рынок также подешевел в относительном выражении, и в настоящее время торгуется с дисконтом в 39% к рынкам GEM, по сравнению со средним уровнем дисконта за 10 лет в 25%, и с премией в 15% на пике в июне 2006 года.
6. Котировки акций не учитывают объявленные реформы: фондовый рынок упал после выступления Дмитрия Медведева в Магнитогорске 30 марта, на котором он обрисовал реформы и их возможное воздействие на инвестиционный климат. После публикации статьи Дмитрия Медведева “Россия, вперед!”2 в сентябре 2009 года индекс MSCI Russia вырос на 22%, хотя цена нефти практически не изменилась. Реформы могут быть катализатором роста – возможно, участники рынка ждут объявления о выдвижении кандидата в президенты на выборы в марте 2012 года?
7. Ускорение экономического роста и поворот динамики инфляции – далее в этом году мы ожидаем ускорения экономического роста в России /после слабого I квартала 2011 года/ по мере того, как нефтяные доходы будут проникать в различные сферы экономики, и корпоративные капиталовложения будут расти; мы также видим возможность дополнительных предвыборных бюджетных расходов, при условии высоких доходов федерального бюджета. Реальный уровень зарплат также должен начать расти на фоне продолжающегося сокращения безработицы. Мы ожидаем, что двенадцатимесячная инфляция в России будет снижаться по мере наступления уборочного сезона /при условии, что урожай 2011 года будет ближе к норме/.
Мы особо выделяем следующие наиболее привлекательные, по нашему мнению, компании:
Alliance Oil /рекомендация "Покупать", прогнозируемая цена на ближайшие 12 месяцев – USD 25.3/;
"Группа Дикси" (DIXI) /"Покупать", прогнозируемая цена – USD 22.7/;
"Газпром нефть" (SIBN) /"Покупать", USD 6.82/;
"Магнит" (MGNT) /"Покупать", USD 36.6/;
привилегированные акции "Мечела" (MECHP) /"Покупать", USD 16.3/; ОГК-4 /"Покупать", USD 0.1401/;
"РусГидро" (HYDR) /"Покупать", USD 0.071/;
Сбербанк (SBER) /"Покупать", USD 4.4/; и
АФК "Система" (AFKS) /"Покупать", USD 40.6/.
* Прим редакции: Опубликована сокращённая версия стратегии
