Очередное касание утвержденного потолка госдолга в последние недели устойчиво нервирует финансовые рынки. Эта нервозность усиливается конгрессом, который с завидным упорством отсрочивает повышение его планки. Подобный расклад в свою очередь дает пищу для построения апокалиптических сценариев для американской и глобальной экономики и в частности – для финансовых рынков.
Напомним, что текущая планка госдолга США составляет USD14,294 млрд., и, согласно ежедневному отчету Минфина США, по и тогам д ня 3 мая до ее достижения осталось всего USD13.9 млрд. Чтобы понять масштаб проблемы, напомним, что когда приближение к нынешней планке госдолга являлось вопросом будущего, американский Минфин только в рамках эмиссии казначейских векселей /U.S. T-bills/ со сроками обращения 13 и 26 недель привлекал порядка USD55-57 млрд. еженедельно. Ну а эмиссия казначейских облигаций /U.S. T-bonds, или в наших обозначениях – UST/, осуществляемая дважды в месяц, традиционно предполагала размещение бумаг на USD100-115 млрд. только в один заход.
2 мая 2011 г. министр финансов США Т. Гайтнер направил в Конгресс США письмо, в котором перечислил действия Министерства /далее – также Казначейства/ на случай, если парламент в ближайшее время не одобрит повышение законодательно устанавливаемой планки госдолга.
Т. Гайтнер сообщил Конгрессу, что на "точку максимума" по госдолгу США /или Минфин США – что тождественно/ выйдут 16 мая. То, что Конгресс к данному моменту не одобрит повышение его порога, в целом можно рассматривать как свершившийся факт. За счет "чрезвычайных шагов" Казначейство оценило свои возможности продержаться до повышения планки госдолга аж до 2 августа – в основном за счет более высоких налоговых поступлений в бюджет в сравнении с ранее ожидавшимися объемами.
Мы полагаем, что до начала августа 2011 г. мы все же увидим законодательное повышение потолка госдолга США, несмотря на сохранение сильного давления на демократическую президентскую администрацию со стороны республиканского большинства в парламенте. Республиканская партия вынуждает президента Б. Обаму "порезать" расходы на социальные программы медицинского обеспечения /Medicare, Medicaid/ и таким образом стать политическим самоубийцей. Однако, несмотря на политические игры, нам кажется, что коллективный разум законодателей восторжествует и не даст США "стать банкротом". В противном случае проблема госдолга перейдет в разряд вопросов национальной безопасности, а понимание ключевой важности недопущения такого сюжета присутствует у обеих партий.
Таким образом, мы не склонны рассматривать сложившуюся ситуацию с госдолгом в рубрике "катастрофы". Затянувшееся повышение его лимита выступает ключевым фактором текущей восходящей динамики рынка UST, где доходности находятся на минимумах с начала 2011 года. В нашем обзоре "Стратегия 2011: в надежде на устойчивость", вышедшем 14 апреля 2011 г., в качестве преобладающего диапазона доходности для UST10 на 2011 год мы выделяли коридор 3.20-3.60%. Наблюдаемое сейчас затягивание повышения потолка госдолга в высшей степени благотворно сказывается на ставках UST, ибо не позволяет Минфину эмитировать бумаги в прежнем объеме. Таяние "навеса первички" стимулирует покупки в казначейских облигациях. Сложившаяся ситуация заставляет нас краткосрочно ждать сохранения доходности UST10 не выше 3.30-3.40% – вплоть до появления более четких сигналов со стороны ФРС в части продолжения стимулирования экономики после QE2.
ЗА СЧЕТ ЧЕГО УДАСТСЯ "ОТОДВИНУТЬ" ПРИБЛИЖЕНИЕ К ПЛАНКЕ ГОСДОЛГА
В КАКИХ ОБЪЕМАХ МИНФИН США БУДЕТ ЭМИТИРОВАТЬ ПУБЛИЧНЫЙ ДОЛГ
До 2 августа – даты, до которой, исходя и з о ценок К азначейства, С ША " протянут" б ез повышения потолка госдолга – наступят периоды погашений для публичного долга общим объемом около USD1.255 трлн. /см. Диаграмму 2/. Из совокупной величины публичного долга в мае погасится USD492.1 млрд. U.S. T-bills и UST, в и юне – USD442.6 млрд., в июле – USD319.9 млрд. До 2 августа погашений обращающихся на текущий момент /09.05.2011/ выпусков не предстоит.
Понятно, что инструменты, погашаемые в анализируемый период, будут рефинансированы, и ждать какой-либо угрозы от размещения бумаг на сумму порядка USD1.26 трлн. не стоит.
Ведь рефинансирование погашаемых выпусков новыми не увеличивает общий объем рынка UST.
ДИАГРАММА 1. ЧИСТАЯ ЭМИССИЯ РЫНОЧНЫХ ИНСТРУМЕНТОВ МИНФИНОМ США, 4К 07 – 3К 11
ДИАГРАММА 2. ПОГАШЕНИЯ КАЗНАЧЕЙСКИХ ОБЛИГАЦИЙ И ВЕКСЕЛЕЙ В МАРТЕ-ИЮЛЕ 2011 ГОДА
Другое дело – объем нетто-эмиссии новых инструментов. В тот же день, когда Т. Гайтнер обратился с письмом к Конгрессу, Минфин США обнародовал планы по заимствованиям через эмиссию рыночных инструментов на второй и третий кварталы 2011 года. Во 2К 2011 чистый объем заимствований на рынке планируется на уровне USD142 млрд. по сравнению с более ранними планами на USD299 млрд. Иными словами – объем предложения новых UST и U.S. Tbills уменьшен более чем в 2 раза и является абсолютным квартальным минимумом с момента острой стадии кризиса 2008 г. /см. Диаграмму 1/. В 3К 2011 посредством выпуска публичных долговых инструментов Казначейство планирует привлечь USD405 млрд., однако величина этой с уммы и е е в озможный п ересмотр н а б лижайшую п ерспективу является более второстепенным фактором.
Как мы видим по снижающимся доходностям UST /см. Диаграмму 5/, рынок оценивает предстоящий "навес" первичного предложения именно по чистой эмиссии, что благоприятно влияет на котировки UST.
"СТОЯТЬ ДО 2 АВГУСТА!" ИЛИ ОБ ИНЫХ ОТДЕЛЬНЫХ МЕРАХ, НА КОТОРЫЕ РАССЧИТЫВАЕТ МИНФИН ДО ПОВЫШЕНИЯ ПОРОГА ГОСДОЛГА
Следует отметить, ч то о бъем р ынка д ругих и нструментов, з а с чет к оторых К азначейство намерено "оттянуть" приближение к потолку госдолга, в сравнении с UST существенно ниже.
Так, в числе прочих шагов, за счет которых ведомство намерено временно "устранить" другие источники увеличения госдолга, названа приостановка эмиссии облигаций, выпускаемых Минфином для финансирования различных нужд властей штатов и муниципалитетов – State and Local Government Series /SLGS/ Treasury securities. Приостановка эмиссии SLGS традиционно являлась одним из первейших действий Минфина США, имеющих целью отсрочить достижение планки госдолга.
В рамках выпускаемых SLGS инвесторы могут найти бумаги как со срочным характером размещения средств, так и на условиях "до востребования". Последние представляют собой депозитные сертификаты срочностью один день с автоматической пролонгацией до момента, пока инвестор не предъявит их к погашению. Исходя из прошлой практики Минфина США, при принятии им решения о приостановке эмиссии SLGS не предъявленные к погашению сертификаты "до востребования" автоматически конвертируются в 90-дневные сертификаты /погашаемые, соответственно, по истечении данного периода времени/.
Какова ситуация на рынке SLGS сейчас /по своей сути не являющимися рыночными инструментами/? Согласно ежедневной отчетности Минфина США на 3 мая, сертификатов SLGS до востребования в обращении нет, а объем обращающихся срочных долговых инструментов /имеющих сроки обращения от 15 дней до 40 лет/ составляет USD177.2 млрд.
Из них в течение предстоящих трех месяцев /т.е. д о 3 а вгуста/ погасятся бумаги на USD5.9 млрд. /см. Диаграмму 3/.
В качестве более значимого с точки зрения объемов денежных поступлений источника напомним о решении Минфина США распродать накопленный ведомством в 2008-2009 гг. портфель ипотечных ценных бумаг /MBS/. На момент принятия ведомством данного решения, он составлял USD142 млрд. В своих комментариях Минфин н е с вязывал э тот ш аг с приближением к потолку госдолга и апеллировал к стабилизации ситуации на вторичном рынке ипотечных бумаг. Тем не менее продажа MBS c ежемесячными темпами порядка USD10 млрд. /как прогнозировало ведомство, и что было подтверждено фактическим объемом проданных MBS в апреле – см. Диаграмму 4/ за май-июль обеспечит порядка USD30 млрд. поступлений.
Объем средств, которые Минфин "выручит" за счет двух вышеназванных мер /около USD36 млрд./, абсолютно нематериален и составляет ровно половину совокупного предложения UST на аукционах 10-12 мая в рамках всего одной недели. В "сытые" времена /несколько месяцев назад/, когда о близости к законодательному лимиту по госдолгу говорить было преждевременно, приведенная цифра составила бы чуть менее трети общего предложения на аукционах UST в течение одной недели.
ДИАГРАММА 3. СТРУКТУРА РЫНКА СРОЧНЫХ ИНСТРУМЕНТОВ SLGS ПО СРОКАМ ДО ПОГАШЕНИЯ /ПО ИТОГАМ 03.05.2011/
ДИАГРАММА 4. ПОСТУПЛЕНИЯ ОТ ПОРТФЕЛЯ MBS, ПРИНАДЛЕЖАЩЕГО МИНФИНУ США, М АРТ-АПРЕЛЬ 2011
ЧТО ЖДЕМ ОТ РЫНКА UST В СВЕТЕ НОВЫХ ПОВОРОТОВ В СИТУАЦИИ С ГОСДОЛГОМ
Более чем двукратное сокращение Минфином США прогноза чистой эмиссии UST на 2К 2011 относительно январских планов буквально сразу же сняло фактор давления "навеса первички" на цены UST. За период со 2 по 4 мая текущего года – накануне сильной распродажи в рисковых активах в четверг 5 мая – доходность UST10 снизилась с 3.29% до 3.15% /т.е. на 14 бп/.
ДИАГРАММА 5. ДОХОДНОСТЬ UST10, ЯНВАРЬ – МАЙ 2011, ДНЕВНЫЕ ЗНАЧЕНИЯ
В нашей "Стратегии 2011: в надежде на устойчивость", вышедшей 14 апреля 2011 г., в качестве преобладающего диапазона доходности UST10 мы определили 3.20-3.60%. Однако затянувшаяся нерасторопность законодателей в деле повышения планки госдолга, как мы проиллюстрировали выше, вносит свои коррективы – Минфин вынужден сократить эмиссию UST, чем снизит "навес первички". Сокращение избыточного предложения на аукционах влечет за собой снижение доходностей UST на вторичном рынке.
Наряду с этим мы сохраняем негативные ожидания по динамике рисковых активов на май /commodities, валюты против доллара, акции/ – соответственно, спрос на защитные активы также будет давить на доходности казначейских облигаций.
Названные факторы заставляют нас краткосрочно ждать сохранения доходности UST10 не выше 3.30-3.40% – вплоть до появления более понятных сигналов относительно действий ФРС после завершения QE2, которое произойдет в конце июня 2011 г. В нашем понимании предельный срок появления определенности в отношении шагов регулятора по продолжению/завершению стимулирования – заседание Комитета по операциям на открытом рынке ФРС 21-22 июня.
