На годовом общем собрании акционеров Сбербанка (SBER) 3 июня председатель правления Сбербанка Герман Греф заявил о том, что банк может рассмотреть возможность конвертации части привилегированных акций в обыкновенные или их полной ликвидации. По словам г-на Грефа, учитывая спред между ценой обыкновенных и привилегированных акций /средний дисконт за 12 месяцев составляет 30%/ конвертировать их без ущемления интересов отдельных акционеров будет сложно.
Игра не стоит свеч. Мы полностью разделяем мнение г-на Грефа о том, что легкого решения у этой проблемы нет. На наш взгляд, даже при наиболее привлекательных условиях конвертации для держателей привилегированных акций, шансов получить достаточную поддержку акционеров немного.
Условия конвертации. В соответствии с уставом банка, конвертация привилегированных акций требует одобрения владельцев более 75% акций уставного капитала банка, при этом права голоса владельцев обыкновенных и привилегированных акций равны. Поскольку после приватизации Банку России будет принадлежать 50%+1 обыкновенная акция уставного капитала банка, конвертация потребует одобрения Центробанка. Несмотря на то, что Банку России невыгодно снижение рыночной стоимости его пакета акций Сбербанка в результате конвертации, мы делаем допущение о том, что Банк России по тем или иным причинам проголосует в поддержку конвертации привилегированных акций.
Последствия конвертации. По своей сути конвертация не влияет на стоимость банка, поэтому рыночная капитализация Сбербанка после завершения этого процесса не изменится. Поскольку после конвертации число обыкновенных акций увеличится, рыночная стоимость одной акции снизится. Таким образом, инвесторам, которые владеют обыкновенными акциями Сбербанка /“чистые” держатели обыкновенных акций/, конвертация не выгодна, и поэтому они проголосуют против. Инвесторы, которым принадлежат привилегированные акции Сбербанка /“чистые” держатели привилегированных акций/, напротив, выиграют от этого процесса и по очевидным причинам проголосуют за. Для инвесторов, владеющих обоими классами акций /“смешанные” держатели/, данный обмен будет выгодным, и они проголосуют за конвертацию, если их денежный выигрыш по привилегированным акциям превысит денежные потери по обыкновенным акциям. В случае обмена “один к одному”, т. е. при наиболее привлекательном сценарии для держателей привилегированных акций, и с учетом того, что на долю привилегированных акций приходится 4,43% уставного капитала банка, инвесторам, в портфеле которых доля привилегированных акций превышает 4,43% совокупного количества акций Сбербанка, будет выгодно проголосовать за конвертацию. Конвертация возможна лишь в том случае, когда “чистые” держатели привилегированных акций и “смешанные” инвесторы, в портфелях которых доля привилегированных акций превышает 4,43%, владеют более 25% уставного капитала банка. Тогда в сочетании с долей Банка Росси достигается необходимое большинство голосов в 75%+1 акция.
Привилегированные акции могут “привлечь” на свою сторону голоса по обыкновенным акциям. Инвесторы, в портфеле которых доля привилегированных акций превышает 4,43% совокупного количества акций Сбербанка, скорее всего, проголосуют в поддержку конвертации. Данный факт означает, что в поддержку конвертации будут отданы голоса и по некоторому количеству обыкновенных акций. При обмене “один к одному” максимальное количество голосов по обыкновенным акциям, которые может привлечь одна привилегированная акция, составляет 22,5 /единица, деленная на 4,43%/. На практике данный коэффициент оказывается значительно ниже.
В реальности все по-другому. Мы проанализировали портфели 40 крупнейших владельцев привилегированных акций Сбербанка, которым, по информации агентства Bloomberg, принадлежит около 15% совокупного числа привилегированных акций в свободном обращении /0,64% уставного капитала банка/. Анализируя последствия конвертации для владельцев привилегированных и обыкновенных акций, мы пришли к выводу, что тридцать восемь из сорока крупнейших владельцев привилегированных акций проголосуют за конвертацию. Эти акционеры каждой привилегированной акцией "перетянут" также 5,5 обыкновенной акции, т. е. так называемый “коэффициент перетягивания” обыкновенных акций составит 5,5. Таким образом, ввиду разрозненного владения привилегированными и обыкновенными акциями среди инвесторов лишь 4,1% голосов будет отдано в поддержку конвертации. Если предположить, что все оставшиеся владельцы привилегированных акций /3,79% уставного капитала банка/ проголосуют за, для поддержки конвертации потребуется еще 17,1% голосов /или 17,9% обыкновенных акций/. “Коэффициент перетягивания” в этом случае должен быть равен 4,7 /17,9% разделить на 3,79%/. На наш взгляд, это вряд ли достижимо, так как не каждый “смешанный” владелец акций проголосует в пользу конвертации. При этом инвесторы, как правило, владеют одним классом акций, что видно на примере 40 наиболее крупных владельцев в каждом из этих классов, и расхождение между значением “коэффициента перетягивания” крупнейших держателей привилегированных акций и требуемым уровнем этого коэффициента весьма невелико.
Что это означает?
Как показывает наш анализ, даже при наиболее благоприятном сценарии, когда Банк России поддерживает конвертацию и она происходит “один к одному”, что делает выигрыш привилегированных акций максимальным, немного шансов на то, что процесс будет поддержан достаточным количеством “смешанных” владельцев акций. Это подтверждает мнение Германа Грефа /и наше/ о том, что легкого решения у этой проблемы нет.
Маловероятно, однако возможно. Основываясь на имеющихся данных, мы не можем сказать, достаточно ли высоко необходимое значение “коэффициента перетягивания”, так как мы не располагаем точной информацией о структуре портфеля каждого из инвесторов. Таким образом, шансы на то, что акционеры поддержат конвертацию, не равны нулю. В данном вопросе большую роль играют такие факторы как сроки и условия конвертации. На наш взгляд, конвертация будет предшествовать приватизации доли в Сбербанке Банка России /7,6%/, так как такая последовательность событий противоречит цели Банка России максимизировать цену продажи его обыкновенных акций. Более того, мы не думаем, что конвертация произойдет в этом или даже следующем году. Что касается ее условий, то мы полагаем, что дисконт привилегированных акций к обыкновенным при конвертации вряд ли будет больше текущего уровня /25%/, так как в этом случае пострадает репутация Сбербанка среди инвесторов. По этой же причине мы не ожидаем и коэффициента обмена на уровне “один к одному” и полагаем, что в случае конвертации он будет близок к своему нынешнему уровню. Для инвесторов, желающих избежать такой неопределенности, в качестве оптимального защитного механизма мы рекомендуем держать ровно 4,43% акций Сбербанка в привилегированных акциях. В любом случае нужно понимать, что данный вопрос не будет приоритетным для Сбербанка, по крайней мере, еще несколько месяцев.
Вывод
Мы полагаем, что текущий 25-ый дисконт привилегированных акций к обыкновенным, соответствующий своему историческому значению /за исключением кризисных периодов/, в ближайшем будущем сохранится. Отметим особо, что в данный момент мы предпочитаем обыкновенные акции Сбербанка привилегированным".
