ТГК, подконтрольные КЭС, на сегодняшний день поддерживают долговую нагрузку на вполне приемлемом уровне. Так, показатель Долг/Акционерный капитал компании составляет 0,35-0,45х, а Чистый долг/EBITDA составляет 2,3-2,5х для ТГК-5 и ТГК-9, в то время как ТГК-6 завершила 2010 год с денежными средствами на балансе, превышающими общий объем долга.
Проанализировав перспективы развития компаний до 2015 года, мы пришли к выводу, что долговая нагрузка подконтрольных КЭС ТГК существенно увеличится в 2011-2013 годах.
По нашим подсчетам, ТГК-6 потребуется наименьший объем долга, и показатели обслуживания долга компании будут на наиболее комфортном уровне, в то время как относительная долговая нагрузка ТГК-5 будет максимальной в ближайшие 3 года.
Мы ожидаем, что в перспективе ТГК КЭС удастся существенным образом нарастить рентабельность. EBITDA CAGR до 2015 года по нашим подсчетам составит 26-49%.
Учитывая тот факт, что предпосылки, заложенные в нашу финансовую модель, не предполагают сколько-нибудь значимого увеличения рентабельности текущего бизнеса компании, основной драйвер увеличения рентабельности ТГК, по нашему мнению, – запуск новой мощности и получение оплаты в соответствии с механизмом ДПМ.
В то же время из-за того, что строительство генерирующего объекта занимает довольно длительное время, в период до конца 2013 года рост долга компании будет опережать увеличение рентабельности компаний.
Мы ожидаем, что 2013 год будет пиковым для ТГК-5 и ТГК-6, так как в 2014 году происходит ввод последних объектов в рамках ДПМ, то есть у компаний не будет необходимости привлекать масштабные средства на инвестиции, а увеличенные за счет платы за новую мощность денежные потоки позволят без существенных проблем обслуживать взятые долги и погашать их. ТГК-9, по нашим подсчетам, достигнет пика долговой нагрузки в 2014 году, так как ее инвестиционная программа самая масштабная среди рассматриваемых нами компаний и проработана не до 2014, а до 2017 года.
Мы полагаем, что опережающий рост долговой нагрузки компаний по сравнению с рентабельностью бизнеса может вызвать расширение кредитного спрэда всех ТГК, подконтрольных КЭС, в период пиковой долговой нагрузки /2013 год/.
При этом пик долговой нагрузки компаний приходится как раз на момент, когда им необходимо будет погашать текущие долговые обязательства, так как по облигациям всех трех компаний в 2013 году действует оферта.
Мы полагаем, что кредитные спрэды ТГК КЭС могут расшириться в течение ближайших 12 месяцев, однако величина расширения будет разной. Так, максимального расширения можно ожидать по ТГК-5. По нашим оценкам, оно может составить до 75 б.п., что соответствует доходности в приблизительно 8,9% годовых в силу того, что показатели долговой нагрузки по мере реализации инвестиционной программы будут у ТГК-5 максимальными. По ТГК-6 мы ожидаем более умеренного расширения кредитного спрэда /расширение может составить до 50 б.п., что соответствует доходности в примерно 8,7% годовых/.
ТГК-9 на наш взгляд находится в лучшей ситуации – расширение спрэдов, вызванное долговой нагрузкой, может быть частично сбалансировано за счет его сужения на фоне снижения левериджа после размещения допэмиссии.
Мы ожидаем, что расширение кредитного спрэда ТГК-9 может составить до 25 б.п., а доходность увеличится до приблизительно 8,3% годовых.
