Самая высокая волатильность прогнозируется в котировках длинных бумаг, которые также более восприимчивы к ожиданиям повышения ставок и увеличения угла наклона кривой доходности в условиях нерасположенного к рискам рынка.
Как правило, рынки долговых инструментов развивающихся стран следуют за динамикой американского рынка акций. Что касается индекса S&P 500, то летом мы ожидаем низких торговых оборотов и волатильности, при этом майский максимум по индексу S&P500 останется в силе.
Есть вероятность того, что к концу 3К11 рынок протестирует мартовский и июньский минимумы. Рынок американских казначейских облигаций может быть подвержен еще большей волатильности, а поведение кривой доходности может меняться в ответ на экономические новости и политические события в самом Вашингтоне.
Существует ряд факторов, способных привести к не одназначным исходам или по меньшей мере к волатильности до тех пор, пока с ними не удастся справиться:
1. Греческий вопрос. В результате продления обязательств частных кредитов перед рейтинговыми агентствами встанет ряд проблем, которые им придется решать. На наш взгляд, ЕС и ЕЦБ будут всячески стремиться избежать дефолта, и рынок CDS останется незатронутым. Способ временно обеспечить поддержку банкам Греции может быть найден в период "выборочного дефолта", пока не начнут выпускать новые долговые обязательства и не использовать их в качестве обеспечения. В этот период рынок может накрыть волатильность, и не в последнюю очередь потому, что второй этап финансового спасения Греции, скорее всего, будет осуществляться с участием частных кредиторов. Мы ожидаем, что пакет финансовой помощи будет согласован, что, безусловно, является благоприятным событием. Тем не менее он не искоренит структурные проблемы страны. Любой сбой в реализации существующих мер поддержки серьезно осложнит ситуацию, принимая во внимание слабую поддержку со стороны популистов в ключевых странах ЕС. На ситуацию могут повлиять и народные волнения в самой Греции.
2. Вопросы еврозоны в целом. Судя по тому, что рейтинг Португалии был понижен, существуют гораздо более серьезные, помимо греческого, вопросы в реализации мер по финансовой поддержке. С одной стороны, план по продлению долговых обязательств Греции может улучшить настроение рынка. С другой стороны, ее "проектом" могут воспользоваться и другие члены PIIGS. Расширение плана по спасению может возыметь разрушительный эффект, но при быстрой реализации способен оказать и благоприятное воздействие на рынок. Страны ЕС, дефицит которых более высокий и структурный, скорее всего, выиграют значительнее Греции от возможного продления их долговых обязательств. В зависимости от конечных условий финансовая поддержка может оказаться позитивной для европейских банков.Текущая ситуация свидетельствует, однако, о том, что до продления обязательств частного сектора еще далеко.
Италии, к примеру, тоже грозит понижение рейтинга – во 2П11 ей необходимо продлить почти четверть долга. Львиная доля долга Италии приходится на внутренние обязательства /выпуска новых не предполагается/, поэтому любое значительное увеличение стоимости заимствований в среднесрочной перспективе чревато проблемами для страны, учитывая совокупную долговую нагрузку /120% ВВП/.
3. Китай. ПремьерГоссоветаКНРВэньЦзябаонетакдавновысказалмнениеозамедленииростацен, нов свете недавнего повышения процентных ставок рынок, возможно, даст его высказываниям новую оценку. Уровень инфляции в Китае и ответные действия властей имеют принципиальное значение нетолько для рынков акций, но и для товарно-сырьевых рынков, чрезвычайно чувствительных к темпам роста в Поднебесной. Угрожающей стабильности в управлении инфляцией /и вособенностиростомценнапродовольственныетоварыиэнергоносители/невозможно пренебрегать. Однако меры по борьбе с инфляцией, помимо прочего включавшие резкое повышение банковских нормативов резервирования, порождают проблемы для госбанков, которые с 2008 г. прокредитовали органы местного управления на $1.3 трлн. Еще$350млрдрегиональныевластизанялиподзалогбудущих продаж земельных участков. В результате торможения экономики и падения цен на землю значительная часть кредитов может попасть в категорию "плохих активов" или оказаться под угрозой несоблюдения условий погашения. В общем и целом мы полагаем, что Пекин не будет торопиться с ужесточением политики; с другой стороны, власти КНР, по нашему мнению, вряд ли пойдут на ее смягчение в следующем квартале, если только неразразится масштабный кризис.
4. США: бюджет и лимит долга. Если учесть, что копья вокруг бюджета будут ломаться до самого последнего момента, то до начала августа волатильность, скорее всего, будет возрастать. Рынки рассчитывают, что в конечном итоге сторонам удастся прийти к соглашению, но перенос крайних сроков может привести к резким ценовым движениям. Принятие окончательного решения должно оказать положительное воздействие на рынок и в краткосрочной перспективе даже способствовать укреплению американской валюты. Ситуация на рынке обязательств Министерства финансов США осложняется с завершением второй фазы количественного смягчения, ведь объем покупок активов Федеральной резервной системой уменьшается с $100 млрд до $25 млрд в месяц. В результате могут усилиться колебания, что, в частности, касается угла наклона кривой.
· Если рынок на первых порах может положительно отреагировать на разрешение спорных вопросов, то любые просчеты в политике могут привести к серьезным негативным последствиям. Следовательно, сложно сделать однозначные выводы и занять твердую позицию в оценке указанных рисков, хотя ставки соответствующего масштаба уместны для наиболее вероятных, по нашему мнению, сценариев.
Благоприятные для обязательств развивающихся рынков факторы:
· Программа QELite /$25 млрд в месяц/ продолжает действовать, и ухудшение экономической статистики – в особенности в части занятости и цен на жилье – может послужить основанием для запуска третьей по счету полномасштабной программы количественного смягчения или аналогичного плана, что через ослабление доллара подтолкнет вверх цены на активы и сырье.
· Процентные ставки по всему миру остаются на низких уровнях, несмотря на усиление инфляционных ожиданий и наращивание долгов. Поскольку долги методично перекочевывают на баланс государства или его структур, они все сложнее поддаются реструктуризации. Темпы роста вряд ли будут достаточно высокими для сокращения и без того значительной, но продолжающей возрастать задолженности, в особенности в условиях ужесточения фискальной политики. Следовательно, для решения вопроса власти могут прибегнуть к монетизации долгов и смириться с инфляцией. Процентные ставки при этом еще на продолжительное время будут заморожены на сверхнизких уровнях.
· Другой довод в пользу низких ставок – предоставить банкам возможность поправить балансы, воспользовавшись нынешней крутизной кривой доходности.
· Опубликованная в последнее время экономическая статистика по-прежнему не вызывает оптимизма, что рынок относит на счет связанных с Японией сбоев в цепочке поставок, но, на наш взгляд, проблема имеет глубокие корни и носит структурный характер. Хотя в третьем квартале возможен подъем по мере преодоления последствий катастрофы в Японии, маловероятно, что восстановление, лишившись фискальной и количественной подпитки, станет устойчивой тенденцией. Это, однако, означает, что низкие процентные ставки опять-таки способствуют укреплению корпоративных балансов, и, как мы предполагаем, поддерживают реальные цены на активы, подкрепляя фундаментальные характеристики кредитного качества.
· Япония планирует направить JPY20 трлн /$250 млрд/ на восстановление инфраструктуры наряду с возможными валютными интервенциями. По-прежнемуслабаяяпонскаяэкономикалишиласьактивногосальдосчетатекущихопераций, но следует по V-образной траектории восстановительного роста: производители прогнозируют по итогам июня увеличение выпуска еще на 5,8% после роста на 7,4%. зафиксированного в апреле-мае.
Негативные факторы для развивающегося рынка долговых инструментов
· Экономики развивающихся стран сталкиваются с проблемами "перегрева". В их числе Бразилия, Аргентина, Гонконг, Индия, Индонезия и Турция. Мы ожидаем, что ужесточение фискальной политики в нынешнем году продолжится в дополнение к монетарным действиям центробанка, направленным одновременно на сдерживание инфляции и укрепление валюты.
· Ужесточение денежно-кредитной политики в развивающихся странах продолжится, если, как мы полагаем, сохранится продовольственная инфляция и останутся высокими ценами на энергоресурсы. Однако мы считаем, что курс этой политики будет недостаточно интенсивным.
· Несмотря на то что прибыли за первый квартал могут оказать рынку поддержку, ситуация указывает на возможное понижение прогнозов в условиях замедления темпов экономического роста.
· Ужесточение фискальной политики в развитых и отчасти развивающихся странах обременит использование других политических инструментов и может оказаться фактором, усиливающим различия между секторами.
· Инфляция на удивление может вырасти, в частности, если придется предпринимать дополнительные политические решения, что негативно для американской валюты. Медленный экономический подъем и растущая инфляция станут проблемой для лиц, ответственных за разработку политики, и участников рынка. Однако стоит отметить, что инфляция может иметь благоприятный эффект если не для всех, то хотя бы для некоторых сырьевых рынков, а значит, и преимущественно и для рынка долговых инструментов.
