"
Согласно документу, в 2012-2014 гг. Минфин планирует покрывать 90% дефицита бюджета за счет внутренних заимствований. Дефицит федерального бюджета в 2012, 2013 и 2014 гг. ожидается в размере RUB1.57/1.74/1.65 трлн. соответственно. Предполагается, что для финансирования столь существенного дефицита ведомству понадобится почти по RUB2.0 трлн. госзаимствований /с учетом погашений/ ежегодно: RUB2.18 трлн. в 2012 г., RUB2.28 трлн. в 2013 г. и RUB2.47 трлн. в 2014 г. В случае реализации плана объем рынка ОФЗ уже в 2012 г. может удвоиться до RUB4.7 трлн. /против RUB2.7 трлн. сейчас/. Если точнее, предстоящие в 2012-2014 гг. заимствования предполагают расширение рынка практически по 80/50/35% в год.
Главным катализатором роста потребности в заимствованиях стало предвыборное смягчение бюджетной политики. Так, согласно внесенным в закон о бюджете корректировкам, в 2012-2014 гг. расходы вырастут на 10.7/10.1/6.4% и составят RUB12.2/13.4/14.3 трлн. соответственно. В сравнении с первоначальной редакцией документа /до пересмотра летом 2011 г./ статья расходов федерального бюджета была увеличена на RUB1.4 трлн. в 2012 г. и на RUB1.6 трлн. в 2013 г. При этом пересмотр цены на нефть в сторону повышения до USD93/95 за барр. против USD78/79 за барр. в более ранней версии дал бюджету в 2012-2013 гг. дополнительные RUB1.7/1.5 трлн., то есть почти столько же, насколько были увеличены расходы. Таким образом, практически все сверхплановые доходы тут же транслировались в новые расходы, а не пошли на сокращение дефицита, что только усилило роль долговых инструментов в финансировании бюджета.
Согласно документу о долговой политике, в 2012 г. планируется привлечь на внутреннем рынке на 15.9% больше, чем в 2011 г. – RUB1.98 трлн. /с учетом погашений/; в 2013 г. на 5.3% больше, чем в 2012 г. – RUB2.08 трлн.; в 2014 г. на 9.2% больше, чем в 2013 г. – RUB2.3 трлн. Получается, что планы госзаимствований на ближайшие годы гораздо больше, чем в 2011 г., а конъюнктура, учитывая прогнозируемое снижение цен на нефть и волатильность на глобальных рынках, значительно хуже. Как следствие, перед Минфином на локальном публичном долговом рынке в 2012 г. будет стоять довольно трудная задача, чем в этом году. Аппетиты ведомства будут в большей степени определяться потребностями бюджета, нежели вопросами оптимизации стоимости заимствований. То есть такой свободы и гибкости маневра, как в 2011 г., у регулятора уже не будет.
При нынешней ситуации с ликвидностью и наших ожиданиях, по крайней мере, на ближайший год нам видится, что кратный рост сегмента локального госдолга невозможен без появления новых качественных групп инвесторов и наличия стимулов для вложений. Однако при нынешней доле нерезидентов на рынке ОФЗ /в пределах 3-7%/ сделать их основной целевой группой покупателей в горизонте 1-2 года нам видится чрезмерно амбициозной задачей. Простого бумажного решения привлечь иностранцев на рынок недостаточно: важные требования ими предъявляются и к инфраструктуре, да и страновые риски заботят эту категорию больше, чем местных игроков. Есть и еще один важный момент, находящийся не во власти Минфина – непосредственно рынок и рыночные ожидания. Ожидания по росту ставок и возникновение нестабильности на рынке ограничат спрос на длинные бумаги со стороны нерезидентов.
В то же время, помимо госзаимствований у Минфина есть "подстраховка" в виде альтернативных источников финансирования дефицита. К ним мы относим остатки на бюджетных счетах, поступления от размещенных на депозитах банков средств, инвестиционные доходы от вложения фондов и т.д. Исключением, пожалуй, может стать приватизация, успешное проведение которой в случае развития негативного сценария ставится под сомнение. Включение альтернативных источников в расчет существенно снижает оценку фактической потребности Минфина в займах на внутреннем рынке. Мы подсчитали, что при USD93/95 за барр. в 2012 г. ведомству необходимо будет занять только RUB1.3 трлн. /60% от годового плана, с учетом погашений/, а в 2013 г. – RUB1.5 трлн. /66% плана/. Если цена на нефть окажется на USD10 выше, то есть около USD100 за барр., занять придется и того меньше – RUB0.9 трлн. в 2012 г. /с учетом погашений/ и RUB1.2 трлн. в 2013 г.
Траст исходит из консервативных прогнозов на нефть в 2011 г., и высокая вероятность продолжения QE3 в США дает нам основания видеть нефть не ниже текущих уровней в 2012 г. /в 2011 г. ожидаем USD108 за барр./. Ожидания пусть умеренного, но все-таки роста важных экономик мира заставляют нас делать допущения, что в 2013-2014 гг. нефть Brent будет находиться в районе USD100 за баррель при преобладании коридора USD95/110. Таким образом, наиболее вероятно, что фактическая потребность Минфина в заимствованиях на рынке ОФЗ будет колебаться в пределах 40-66% от заявленного годового плана /см. таблицу 2/. Реализация такого сценария умеренно негативна для долгового рынка и создаст давление на котировки средне- и долгосрочных бумаг, ведь согласно основному документу именно на них Минфин делает ставку.
Любопытно, что 2012-2013 гг. для ОФЗ могут повторить сценарий г. Так, в 2011 г. даже с учетом увеличения объема заимствований на внутреннем рынке примерно на RUB700 млрд., на данный момент посредством выпуска госбумаг ведомство привлекло лишь RUB782.3 млрд. /включая RUB90 млрд. рублевых евробондов/, то есть около 46% годового плана. Для выполнения намеченных на 2011 г. ориентиров до конца года Минфину, по нашим оценкам, нужно будет привлечь лишь RUB350 млрд. /с учетом погашений/. Таким образом, общий фактический объем выпущенных госбумаг в 2011 г., вероятнее всего, составит лишь 60% от заявленного плана в RUB1.7 трлн.
Значительные осложнения для долгового рынка предвещает падение нефтяных котировок на USD10 ниже прогнозируемых Минфином на 2012-2013 гг. USD93/95 за барр. Такой негативный сценарий оборачивается дефицитом бюджета почти в 4% ВВП, который грозит реализацией долговых планов Минфина в полностью заявленном объеме /RUB2.1 трлн. в 2012 г., RUB2.4 трлн. в 2013 г., по нашим оценкам/. Однако сокращение цен на нефть повлечет за собой общее ухудшение экономической ситуации, при этом сопряженные с этим снижение склонности к риску и сокращение рублевой ликвидности ограничат потенциал внутреннего рынка, делая займы более RUB2 трлн. практически нереализуемыми. Придется тратить резервный фонд или плавно девальвировать рубль, что чревато значительными осложнениями долговых проблем в отдаленной перспективе. Как для сегмента ОФЗ в частности, так и для локального долгового рынка в целом последствия могут оказаться более негативными, чем при сценарии "93/95".
Реализация сценария "нефть 80/80 или ниже", безусловно, будет негативной для рынков долгового капитала. Появление в лице Минфина эмитента с гигантскими объемами предложения грозит серьезно изменить ценообразование на рынке ОФЗ, если исходить из ожиданий сокращения ликвидности, роста ставок, сохранения волатильности на рынках "выше среднего", а также осложнить жизнь корпоративных эмитентов, особенно blue chips, которые традиционно торгуются с узкими спредами к ОФЗ".
