"
Возникает вполне естественный вопрос, является ли столь ажиотажный спрос следствием простой перестраховки, и фундаментально причин для беспокойства нет, а значит ставки в ближайшее время заметно снизятся, или впереди нас ждет продолжительный период повышенных ставок, который будет сопровождаться перестройкой рынка рублевых облигаций на новые уровни доходностей.
Ответ на этот вопрос заключен в характере наблюдаемого сжатия ликвидности, которое является основным фактором переоценки участниками процентных рисков. Поскольку помимо профицита бюджета, все большую роль в формировании спроса на рублевую ликвидность играет отток капитала, степень адаптивности ставок денежного рынка к новым условиям во многом будет определяться развитием событий на валютном рынке. В опубликованном вчера обзоре /http://www.1prime.ru/news/comments/-101/%7B00A9FE8E-D1FB-4E56-9296-CD81455F4D74%7D.uif/ мы рассмотрели несколько сценариев изменения курса рубля, которые служат исходными параметрами для оценки изменения ставок денежного рынка и доходностей облигаций.
*через месяц
**к текущему уровню ставок
Базовый сценарий, при котором рубль будет совершать умеренное ослабление, и общий отток капитала не превысит 12 млрд долл. в месяц, по нашим оценкам, предполагает премию за риск к текущим уровням ставок в среднем не более 50 б.п.
Позитивный сценарий не предполагает существенного отклонения курса рубля и базируется на оценке оттока капитала всего в 7-8 млрд долл. Такое изъятие ликвидности может быть компенсировано за счет поступлений по текущему счету, и поэтому сильной коррекции ставок не подразумевает - по нашим оценкам -30/+30 б.п. к нынешнему уровню.
В случае же резкого падения рубля /негативный сценарий/, отток капитала может достичь 16,8 млрд долл. за месяц, что будет сопровождаться повышенным спросом на РЕПО с ЦБ и депозитные аукционы Минфина. При таком сценарии последующий рост ставок денежного рынка может превысить 50 б.п., что может привести не только к увеличению угла наклона кривой ОФЗ, но и ее смещению.
Поддерживающие рубль высокие цены на нефть /выше 100 долл./барр. для URALS/ при ослаблении волнений на внешних рынках в краткосрочной перспективе делают развитие негативного сценария маловероятным. В результате наиболее реалистичным развитием событий в ближайшее время нам представляется сохранение умеренного дефицита рублевой ликвидности, источниками пополнения которой будут являться Минфин и ЦБ РФ. Как следствие, на горизонте 1-3 месяцев ставки overnight будут преимущественно колебаться вблизи 5,0% годовых.
Сопоставив изменения ставок междилерского РЕПО и валютных свопов с динамикой доходностей рублевых облигаций, мы пришли к выводу о том, что рынок еще не полностью перестроился под новые уровни фондирования. Рынок ОФЗ отреагировал на повышение ставок по валютным свопам лишь параллельным сдвигом вверх в пределах 50 б.п., сохранив при этом спред к ним на уровне 150-200 б.п., что оставляет пространство для восходящей коррекции доходностей, преимущественно, в длинном конце кривой. В то же время мы считаем, что краткосрочные ОФЗ /с дюрацией до 2,5 года/ продолжат перестраиваться под новые уровни ставок денежного рынка, однако потенциал их ценового снижения не так велик, как в длинных бумагах.
Как видно из динамики спреда ОФЗ 26204 - 25068, наклон кривой ОФЗ в сегменте дюрации более 2,5 года не изменился. Мы считаем, что помимо паралельного сдвига кривой ОФЗ, должно произойти и повышение премии за дюрацию в ответ на высокую волатильность валютного рынка /внутредневное колебание стоимости корзины в пределах 80 коп. и, как следствие, рост ставок валютных свопов/.
Учитывая тот факт, что большинство участников рынка фондирует позиции в длинных облигациях краткосрочными средствами /в частности, o/n РЕПО/, мы обратили внимание на динамику спреда доходностей длинных ОФЗ к ставкам междилерского РЕПО. За последние три месяца рост однодневных ставок междилерского РЕПО опередил рост доходностей в длинном конце кривой, о чем свидетельствует сжатие спреда ОФЗ 26204 к o/n РЕПО с 440 б.п. до 330 б.п., что, на наш взгляд, неоправданно. Катализатором для увеличения наклона кривой ОФЗ может стать снижение котировок нефти в ответ на отсутствие количественного смягчения на фоне продолжающегося замедления экономик развитых стран. Кстати говоря, результаты вчерашнего заседания ФРС как раз свидетельствуют о скромном масштабе количественного смягчения. По нашим оценкам, справедливые доходности длинных ОФЗ соответствуют уровню YTM8,5-9,0%, что на 25-75 б.п. выше текущих значений. Поэтому мы рекомендуем удерживать короткие позиции в длинных выпусках ОФЗ /например, 26203, 26204, 26206/, используя первичное предложение Минфина для фиксации прибыли.
В корпоративном сегменте /компании и финансовые институты/ произошел сдвиг доходностей в пределах 75 б.п. Однако некоторые выпуски по причине их низкой ликвидности остались на "старых" уровнях, что в большей мере наблюдается в категории бумаг с рейтингам BB, чем в инвестиционной категории. Хотя есть и исключения, например, спред ФСК19 - ОФЗ 26204 сейчас находится около 40 б.п., тогда как еще в начале августа превышал 50 б.п.
В новых условиях, когда основным источником фондирования позиции в ценных бумагах является РЕПО с ЦБ, должна произойти дифференциация спредов бумаг к кривой ОФЗ в зависимости от дисконтов, установленных ЦБ. Как следствие, расширение спредов по бумагам BB должно быть более сильным, чем по бумагам BBB, чего пока не наблюдается.
На наш взгляд, справедливое положение средних доходностей по длинным выпускам BB /с дюрацией 3-4 года/ соответствует уровню YTM9,5 - 10,0%, что предполагает потенциал роста доходностей на 50-75 б.п. При этом сегмент BBB отстает от своих справедливых уровней на 25-50 б.п.
