Стоит отметить, что это заявление прозвучало тогда, когда тенденция к ослаблению рубля уже проявилась в полной мере, а в минувшую пятницу вошла в острую фазу. Сохранявшие до этого стабильность цены на нефть пошли на снижение, что ускорило и без того подогреваемое негативным новостным фоном бегство из рисковых рублевых активов. В результате, за последние 2 дня рубль подешевел на 1,8% к доллару /до 32,05 руб./ и на 1.2% к бивалютной корзине /до 37,13 руб./. Сегодня с утра падение рубля вновь набирает обороты: бивалютная корзина достигла локального максимума 37,47 руб. /+0,5% к закрытию предшествующих торгов/. Противодействуя ослаблению рубля в рамках нецелевых /накопленных/ интервенций Центробанк на прошлой неделе, предположительно, продал уже более 2,4 млрд долл. /600 млн долл.*4/, а всего около 4 млрд долл., то есть как минимум четыре раза сдвинул границы плавающего коридора вверх по 5 копеек с 32,15-37,15 руб. до 32,35-37,35 руб., при этом три смещения, скорее всего, пришлись на минувшую пятницу.
Если снижение цен на нефть продолжится, дальнейшее ослабление' рубля может инициировать самоподдерживающиеся панические настроения, приводящие к ступенчатой девальвации рубля. На фоне резкого ухудшения внешнеэкономической конъюнктуры будет усиливаться тенденция к конвертации сбережений в иностранную валюту, что выльется в еще более сильный отток капитала, а значит и более резкую девальвацию. Страх становится экономическим фактором, подталкивающим рубль к еще большему ослаблению.
В этих условиях возникает вопрос: какими темпами рубль будет ослабевать, ведь при текущей внешней конъюнктуре дальнейшего падения рубля едва ли можно избежать. Переход ЦБ к таргетированию инфляции сделал курс рубля более гибким. Движение к плавающему валютному курсу сопряжено, с одной стороны, с увеличением колебаний национальной валюты, а с другой, с меньшей активностью регулятора на валютном рынке. Поэтому с ростом волатильности повышается уязвимость рубля к внешним факторам. В этой связи падение рубля из-за снижения цен на нефть и внешних шоков может быть более заметным, чем в 2009 г.
Динамика курсов основных валют и бивалютной корзины
Сохранение той интенсивности ослабления рубля, которую мы наблюдали в конце минувшей может усилиться и подразумевает, что сдерживание курса будет обходиться ЦБ в ~600 млн долл. /и месяц достичь 20-30 более/ продаж валюты в день, что эквивалентно как минимум одному смещению границ плавающего коридора вверх на 5 копеек ежедневно. Такая ритмичность снижения курса российской валюты предполагает, что за месяц отток капитала может достичь около 20-30 млрд долл., что потребует ежемесячных продаж иностранной валюты в рамках интервенций в размере 12-25 млрд долл., что уже сопоставимо со значениями октября 2008 - января 2009 гг. Наиболее важно, что в отличие от того периода новый механизм регулирования курса предполагает поэтапное, более растянутое во времени изъятие рублевой ликвидности путем интервенций, из-за этого ослабление рубля может проходить более стремительно, чем ранее.
Международные резервы, которые сейчас составляют около 530 млрд долл., будут снижаться примерно по 20 млрд долл. в месяц /без учета переоценки/, что приведет к их плавному истощению, при этом доверие к рублю будет все больше ослабевать, раскручивая девальвационную спираль. Ограниченные возможности по восстановлению рублевой ликвидности приведут к резкому и продолжительному росту спроса на РЕПО с ЦБ, что будет иметь следствием повышение ставок.
Получать необходимое фондирование станет все дороже и труднее, а зависимость от инструментов рефинансирования регуляторов только возрастет, не способствуя ослаблению девальвационных ожиданий. Отток капитала будет сводить на нет усилия Центробанка по поддержанию ликвидности банковской системы.
Динамика объемов прямого РЕПО с ЦБ
В случае продолжительного падения цен на нефть и ухудшения внешнеэкономической ситуации, велика опасность формирования устойчивых девальвационных ожиданий. Рано или поздно ЦБ станет перед выбором - продолжать контролируемое ослабление' рубля, или отпустить курс, причем в условиях интенсификации оттока капитала, удорожания фондирования и вымывания международных резервов с интервенциями, затратная политика контроля над курсом может стать не просто неэффективной, но и опасной, поскольку будет способствовать самоускоряющемуся процессу снижения курса рубля. В таком случае ЦБ придется пойти на расширение плавающего коридора, допуская процесс рыночного ослабления рубля до нового равновесного уровня.
Мы полагаем, что чем быстрее ЦБ прибегнет к такому решению, тем менее выраженным будет эффект "чрезмерного ослабления курса" /overlapping/, который наступает тогда, когда в ответ на продолжительное вмешательство регулятора в кусообразование, национальная валюта падает с удвоенной силой, как только контроль над курсом ослабевает. Будучи естественным, резкое одномоментное ослабление рубля на 10-15% в конечном итоге может нанести меньший урон, чем контролируемое падение курса, которое лишь способствует укреплению ожиданий ослабления рубля".
