"Результаты Мечела за 2К11 оказались слабыми: EBITDA составила лишь $623 млн., что на 8% ниже консенсус-прогноза. Показатели ключевых сталелитейного и добывающего подразделений также оказались отнюдь не блестящими: рентабельность по EBITDA сталелитейного дивизиона составила 3,1%, причиной чего стали высокие цены на сырье и слабая конъюнктура на рынке сортового проката. Высокие цены на уголь и железную руду должны были способствовать росту прибыли в добывающем дивизионе, однако производственные сложности, недостаточно высокие цены в рамках некоторых контрактов, рост себестоимости и списание дорогих запасов не позволили компании извлечь из этого выгоду.
Денежные потоки оказались довольно слабыми. Рост оборотного капитала продолжился, что вкупе со значительными капиталовложениями /$443 млн./ привело к существенному росту долга. В 1К11 чистый долг Мечела увеличился на $700 млн. до $8,6 млрд.; в итоге, коэффициент “чистый долг / EBITDA” превысил 3,5. Как и ожидалось, Мечел нарушил ковенант по данному показателю /3,0/, и до конца года для компании был одобрен новый порог мультипликатора /3,5/. Для того чтобы исполнить данный ковенант, компания понизила прогноз капиталовложений на 2011 год с $2,3 млрд. до $1,8 млрд.
EBITDA за 1П11 составила всего $1,2 млрд., и с учетом снижения цен на сталь и на металлы в целом показатель за 2&ое полугодие вряд ли сильно превысит этот уровень, несмотря на увеличение добычи угля. Консенсус-прогноз на конец года /$3,1–3,2 млрд./ выглядит нереалистичным, и мы снижаем свою оценку до $2,6 млрд.
Хотя масштабы добычи на Эльгинском месторождении впечатляют, мы негативно оцениваем его экономические перспективы и считаем, что чистая приведенная стоимость проекта отрицательная.
На наш взгляд, у компании существуют две стратегические инициативы, которые вряд ли принесут ей дополнительную стоимость. Первая – создание международной платформы дистрибуции стали /Mechel Service Global/, вторая – вывод некоторых подразделений из&под юрисдикции холдинговой компании /Mechel Mining, на очереди – Mechel Steel и другие/.
Стоимость привилегированных акций более привлекательна, чем стоимость обыкновенных. Безусловно, разница сокращается, однако “префы” по-прежнему на 30% дешевле обыкновенных акций. На наш взгляд, такой дисконт слишком велик.
Мы отмечаем значительное снижение мультипликаторов Мечела, вызванное растущим недовольством рынка конгломератной структурой компании, ее неуемным аппетитом в сфере слияний и поглощений, невысокими экономическими показателями Эльгинского месторождения и слабым финансовым положением. Совокупный денежный поток Мечела от предфинансирования за 2011–2015 годы, по нашим оценкам, будет нулевым, что означает, что денежные потоки компании полностью направляются на инвестиции. Чистый долг компании мы прогнозируем на уровне $8,5–8,8 млрд.
; впрочем, привилегированные акции Мечела – ставка на общую переоценку “префов” российских эмитентов, которая может занять весьма продолжительное время".
