Большинство из них, так или иначе, пережили экономический кризис 2008-2009 гг., однако их подготовленность к новому витку спада оставляет некоторые вопросы. В данном обзоре мы рассматриваем кредитное качество четырех лидеров российской металлургической отрасли, условно выделяемых нами в так называемую "первую лигу" /НЛМК
Рейтинг инвестиционной категории НЛМК подтверждается его консервативной долговой стратегией, диверсифицированной структурой кредитного портфеля.
Позиции Северстали за последние 2 года серьезно укрепились, и в случае нового витка кризиса мы не ожидаем от нее существенного ухудшения кредитоспособности.
Евраз значительно улучшил свое финансовое положение с момента острой стадии кризиса 2008-2009 гг., накопив значительную подушку ликвидности и увеличив срочность своего кредитного портфеля.
Позиции ММК среди металлургических компаний "первой лиги" выглядят наиболее уязвимыми, в то время как долговые бумаги торгуются с минимальной премией к бондам НЛМК.
При срабатывании рецессионного варианта развития событий в мировой экономике способность Северстали и НЛМК расплачиваться с публичными кредиторами не вызывает никаких опасений. Если напряженность на долговых рынках усилится, наибольшие опасения будут вызывать кредитные профили Евраза и ММК, причем сложностей с рефинансированием долга у ММК будет значительно больше.
Текущее состояние глобальных рынков, по нашему мнению, не предполагает наличия торговых идей в еврооблигациях металлургов "первой лиги", так как ни одна бумага не подпадает под категорию защитных активов. Кроме того, мы с большой долей вероятности считаем, что наблюдаемые сейчас ценовые уровни не являются минимальными, иначе говоря, до покупок на развороте рыночного тренда еще далеко.
Рублевые облигации ММК, НЛМК, Северстали и Евраза с августа 2011 г. ощутимо потеряли в ликвидности, а их нынешние спреды к кривой ОФЗ вряд ли можно считать адекватными рыночным реалиям. Пожалуй, единственное исключение – 1.5-летние бонды Евраз-1 и Евраз-2. Без сомнения, наиболее перекупленными мы признаем бонды ММК: при восстановлении нормальной конъюнктуры рынка они должны полностью "оторваться" от инструментов НЛМК и уйти ближе к кривой Евраза.
Металлургический сектор как наиболее яркий представитель циклического бизнеса сильно зависит от ситуации в мировой экономике. Во-первых, замедление роста /или его полное отсутствие/ существенно ограничивает спрос на продукцию металлургических компаний. Во-вторых, цены на сталь имеют прямое отношение к экономическому росту в основных странах-потребителях металла. В-третьих, для большинства металлургов вопрос доступа к кредитным ресурсам имеет высокое значение, так как инвестиционные программы в этой отрасли преимущественно носят долгосрочный характер.
При всей схожести металлургических компаний "первой лиги" их кредитное качество после 2008 г. стало существенно различаться.
НЛМК
НЛМК подтверждает свой статус самой надежной компании в металлургическом секторе. Для нас первостепенное значение в оценке кредитного качества этой компании имеют:
рейтинги инвестиционной категории; совокупный долг НЛМК, который остается одним из самых низких среди компаний металлургической отрасли; сбалансированность по основным валютам выручки и обязательств, что практически полностью снимает вопрос валютных рисков для компании; невысокие потребности в капитальных затратах.
К негативным чертам кредитного профиля можно отнести:
текущую нацеленность НЛМК на продукцию более низкого передела, что делает компанию более подверженной ценовым колебаниям на рынке стали; отсутствие в структуре активов угольных месторождений; сравнительно высокую долю банковских кредитов в структуре кредитного портфеля.
- Северсталь
Северсталь существенно улучшила свой кредитный профиль за последние полтора года, и, на наш взгляд, даже в случае развития стресс-сценария компания без существенного ущерба для основного бизнеса сможет рефинансировать свои долги и своевременно расплачиваться по еврооблигациям.
К положительным особенностям кредитного профиля Северстали мы относим:
высокую степень вертикальной интеграции и практически 100% обеспеченность основным сырьем; наличие в структуре активов контрцикличного золотодобывающего бизнеса, который в случае продажи может принести компании более USD4 млрд.; хорошее состояние зарубежных активов, которые не потребуют существенных капитальных затрат в среднесрочной перспективе; большую долю публичного долга в кредитном портфеле компании, что увеличивает финансовую гибкость компании и открывает ей дополнительные возможности уже залогового банковского финансирования в стресс-сценарии.
К негативным чертам кредитного профиля мы относим:
очень большую долю незахеджированных от валютного риска долларовых обязательств /около 85%/ при более равномерном распределении выручки по трем основным валютам; все же значительный в абсолютном выражении долг, который потребует решения вопроса его рефинансирования в перспективе 2-3 лет.
ЕВРАЗ
Евраз, как и Северсталь, методично снижал свою долговую нагрузку в последние два года. На наш взгляд, он лучше подготовлен к падению цен и спроса на металлургическую продукцию, по сравнению с 2008 г. К положительным чертам кредитного профиля компании мы относим:
сильные позиции на рынках присутствия /Россия, США/ и высокую долю продукции с высокой добавленной стоимостью в структуре продаж; наличие зарубежных активов, которые не требуют значительных капитальных расходов, что уменьшает валютные риски компании; комфортную структуру кредитного портфеля – большая его часть состоит из облигаций, а в ближайшие 2 года компании не потребуется привлекать новый долг для рефинансирования.
Однако есть у Евраза и уязвимые черты кредитного профиля, которые не позволяют нам поставить его на один уровень с Северсталью:
значительную долю в выручке занимают стальные продукты низкого передела, для которых характерна большая волатильность цен, чем для товаров с высокой добавленной стоимостью; размер долга в абсолютном выражении остается самым большим среди компаний "первой лиги", в конечном счете, он потребует рефинансирования, а ковенанты по долгосрочным евробондам в случае серьезного снижения операционных показателей могут значительно увеличить размер краткосрочного долга; производственные активы Евраза расположены в семи странах, что увеличивает сложность корпоративного управления и не позволяет эффективно использовать преимущества масштабности бизнеса.
- ММК
ММК остается одним из лидеров российской металлургии, и ее кредитное качество с положительной стороны, на наш взгляд, характеризуют:
лидирующее положение на российском рынке металлопроката; удобное географическое положение основной производственной площадки; выход на перспективный рынок Ближнего Востока /строительство в Турции собственных производственных мощностей позволит компании диверсифицировать рынки сбыта и увеличить валютную выручку/.
Однако ММК в последнее время стала стремительно ухудшать свое кредитное качество, наращивая долг и генерируя стабильно негативный свободный денежный поток. Как следствие, проявились очевидные негативные моменты в кредитном профиле ММК:
компания остается необеспеченной собственным железнорудным и угольным сырьем, и улучшения ситуации в среднесрочной перспективе не предвидится; зарубежный актив ММК-Атакаш находится только в середине инвестиционного цикла и потребует дополнительных капитальных затрат до выхода на запланированную мощность; долговая нагрузка ММК самая высокая среди металлургических компаний "первой лиги", и, по всей видимости, ее снижение – это не вопрос ближайшей перспективы; ММК необходимо рефинансировать существенный краткосрочный долг, что в случае развития стресс-сценария может оказаться проблематичным.
