Акционеры и цели выпуска. Uranium One в какой-то степени можно назвать квазисуверенным эмитентом, так как 51% компании владеет ОАО “Атомредметзолото” /далее - АРМЗ/, являющееся в свою очередь дочерней структурой “Росатома”. С АРМЗ у компании существует соглашение о выкупе австр алийской Mantra Resources, стоимость которой, согласно презентации Uranium, посвященной итогам третьего квартала 2011 г., составляет $1,0 млрд. Принимая во внимание совокупный зарегистрированный объем размещения рублевых облигаций /16,5 млрд руб. маркетируемого выпуска и еще 12,5 млрд руб. выпуска серии 02/, выкуп Mantra, судя по всему, будет профинансирован за счет нового долга.
Долговая нагрузка. В 2011 г. Uranium существенно нарастил выручку и EBITDA: аннуализированный показатель за три квартала 2011 г. составляет по нашим оценкам $315 млн. Учитывая прогноз по производству на 2012 г., цену урана на спотовом рынке, лаг контрактных цен по отношению к споту в 3-4 месяца и рекордно низкую стоимость производства /$14 на фунт урана/, можно ожидать EBITDA компании в 2012 г. в районе $400 млн. Что касается долгового профиля компании, в настоящий момент большую часть финансовых обязательств составляют конвер тируемые облигации. Выпуск объемом $153 млн погашается в декабре 2011 г. и вряд ли будет конвертирован в акции, так как цена конвертации /$C15,76/ сильно отстоит от текущей спотовой цены акций Uranium One /С$2,7/. Другой выпуск конвертируемых облигаций /С$260 млн или US$256 млн/ с погашением в марте 2015 г. предполагает цену конвертации С$3,15, что довольно близко к текущей спотовой цене акции. Если весь этот долг будет конвертирован в акции компании /это 82,5 млн акций – по C$1000 на 317,46 акции/, то их количество увеличится на 8%.
Ковенанты. Потенциальное размытие доли АРМЗ не будет существенным и не затронет ковенанты - в маркетируемом выпуске заложено условие, что инвесторы могут досрочно погасить бумаги, если доля “Росатома” и аффилированных лиц составит менее 33,5% голосующих акций. Поскольку угрозы утери контроля ввиду конвертации долга в акционерный капитал мы сейчас не видим , усиление кредитного качества выпуска за счет ковенанта считаем минимальным. Следует учитывать, что размещаемый выпуск является де-факто субординированным долгом по отношению к погашаемым в декабре конвертируемым облигациям, но, с учетом объема конвертируемого долга /$153 млн или 28% от нового рублевого выпуска серии 01/ и его скорого погашения, ухудшение кредитного качества за счет субдординированности считаем незначительным. Более того, полагаем, что декабрьский выпуск будет рефинансирован за счет размещаемых рублевых бондов.
В итоге, если эмитент разместит оба зарегистрированных выпуска, то показатель Валовый долг/EBITDA на 2012 г. составит по нашим оценкам 4,0. Чистый долг/EBITDA /2012П/ находится в районе 3,0 /с учетом текущей ликвидной позиции/. Если будет размещен только маркетируемый выпуск, соотношения составят 2,7 и 1,65 соответственно. В силу необходимости выкупа Mantra, более вероятен первый вари ант /Валовый долг/EBITDA достигнет 4,0, Чистый долг/EBITDA - 2,7/.
Относительная стоимость. Uranium ведет операции за рубежом, поэтому мы полагаем вероятным перевод рублевого долга в долларовый посредствам кросс-валютного свопа. С учетом текущих котировок выпуск с пятилетней офертой /размещение под оферту на 7 лет считаем маловероятным/ и купоном 9,5-10,5% может быть конвертирован в долларовый выпуск со ставкой 3,59-4,45%. Наиболее близким по природе бизнеса аналогом Uranium One cчитаем казахстанскую компанию Казатомпром /100% владеет холдинг по управлению государственными активами “Самрук Казына”/, обладающей композитным рейтингом BBB-. Cейчас выпуск KAZATOM 15 торгуется на рынке еврооблигаций под 4,29% на дюрации 3,14 года. В итоге, с учетом валютной разницы Uranium One размещается с незначительной премией к KAZATOM 15. Принимая во внимание различие рейтингов на три пункта /Uranium One об ладает рейтингом BB-/, эта премия выглядит заниженной. Таким образом, ввиду потенциального роста долговой нагрузки эмитента, по сути нейтральной для кредитного качества структуры выпуска и минимальной премии к KAZATOM 15 предложенные ориентиры по доходности не представляются нам интересными. Если участвовать в выпуске, то только по верхней границе /купон 10,5%/ и небольшим объемом средств. С другой стороны, рейтинг BB- и аффилированность компании с “Росатомом” через АРМЗ обеспечит спрос на бумагу со стороны инвесторов с ограничениями на вложения /НПФ и страховые компании/. Последнее, вероятно, ограничит ликвидность бумаги на вторичном рынке, несмотря на огромный объем размещения".
