*Дюрация рассчитывается из условий, что купон будет примерно на уровне с предполагаемой доходностью.
Рисунок 1. Кривая доходности суверенных долговых бумаг развивающихся рынков (EM)
Прайсинг
Финальная доходность вряд ли сильно изменится от объявленных ранее показателей – возможно, даже чуть снизится на 4-5 пункта. Размер выпуска, безусловно, зависит от прайсинга и от количество заявок: при всей привлекательности России как низкорискового актива, нынешней рынок вызывает много сомнений. На данный момент книга переполнена на 10 млрд долларов США.
Учитывая ориентир, озвученный ранее, прайсинг выглядит адекватным относительно снижения доходности основных индикаторов для сравнения (EM peers), таких как, например, низкорисковые бумаги Латинской Америки.
Как мы видим из нашего графика, новая возможная кривая доходности суверенного долга России (красная пунктирная линия) предлагает дисконт примерно в 20 пунктов к существующей (синяя линия), что составляет примерный уровень текущего выпуска Russia 20.
Предполагаемый диапазон доходности отражает все те же политические и экономические риски, которые заложены в историческом спрэде, что мы наблюдаем с американскими казначейскими облигациями UST и сопоставимыми бумагами латинских стран, таких как Бразилия и Мексика.
Спрэд к той же Бразилии или Мексике составляет все те же 100 пунктов против исторических двухлетних 80 пунктов.
Привлекательность России
Редкое появление на рынке. Это первый выпуск в долларах за два года. На данный момент у России шесть выпусков, один из которых в рублях, что ничтожно мало по сравнению с латинскими странами и относительно размера коэффициента долг/ВВП, который является наименьшим среди стран G-20 и сохранится таковым после размещения.
Доля Российских компаний на первичном рынке EM в последнее время сокращалась, особенно в текущем году, учитывая темпы роста латинской Америке и Азии.
30-летняя бумага – не только самый длинный выпуск в истории займов Российской Федерации, но и один из самых длинных выпусков среди EM.
В целом экономика России не демонстрирует особых признаков ухудшения. Согласно последним данным, в феврале рост российской экономики возобновился – ВВП увеличился на 4,8% в годовом выражении. Продолжают расти инвестиции в основной капитал (+15,1%), растет промпроизводство (+4,9%), падает безработица, отмечается рекордно низкая инфляция.
Суммарный внешний долг России составляет 33,5 млрд долларов по данным ЦБ России на 1 января 2012 года или 1,5% от ВВП. На 90% его составляют еврооблигации (бумаги 2015, 2018, 2020, 2028 годов погашения и еврооблигации, выпущенные при реструктуризации задолженности перед Лондонским клубом кредиторов). Увеличение долга на 7 млрд долларов до 40,5 млрд долларов незначительно отразится на коэффициенте долг/ВВП (всего на 0,5%).
Риски
Рынок еврооблигаций не выглядит достаточно надежным из-за шаткого равновесия на внешних рынках. На данный момент акции российских компаний выглядят более перспективными объектами инвестиций.
Российский рынок еврооблигаций еще не достиг минимума апреля 2011 года. Большая часть ликвидных российских еврооблигаций торгуются в среднем на 35-40 пунктов выше по доходности апрельского минимума 2011 года. Не все голубые фишки, в том числе Russia 30, Gazprom34, Gazprom 37 достигли своих высот по цене и низов по доходности в отличие от схожих по качеству EM peers.
Политические и экономические риски в России рассматриваются выше, чем отражено в текущем страновом кредитном рейтинге.
Рейтинговые агентства больше настроены на понижение рейтинга России, чем на его повышение".
