"Котировки Газпрома
Если объявленный дивиденд сохранится и в будущем, его чистая приведенная стоимость, дисконтированная на 10% (при нулевых глобальных ставках), равна двум третям текущей цены акций Газпрома. Мы полагаем, что правительство, жаждущее денег для бюджета, все же не пойдет на снижение дивидендов, и это обеспечит поддержку компании, которая расходует более $40 млрд. свободных денежных потоков, генерируемых действующими месторождениями, на капиталовложения, “съедающие” чистую приведенную стоимость. Мы по-прежнему сильно сомневаемся в намерениях правительства срочно реформировать компанию. Между тем рыночная оценка Газпрома далека от справедливой, видимо, из-за того, что непонятно, когда прекратится поток негативных новостей, касающихся капиталовложений, роста налогов и снижения цен на газ в Европе. Кроме того, сама компания, частично отрицая эти три фактора, не признает, что они взаимосвязаны. При $40 млрд. капиталовложений и менее $60 млрд. EBITDA Газпром просто не готов повышать собственную конкурентоспособность на фоне снижения цен на газ в Европе, вести переговоры с российским правительством о более справедливом налогообложении и продолжать работать, как раньше.
Как бы то ни было, в текущих котировках не учитывается вероятность проведения каких-либо реформ. Таким образом, даже незначительные изменения в иерархии компании или ее операционной деятельности дадут ее бумагам импульс к росту. По нашим ощущениям, в нынешней оценке не просто полностью исключается вероятность таких изменений, но даже предполагается существенное ухудшение операционной динамики без возникновения каких-либо компенсирующих факторов. Действительно, в среднесрочной перспективе можно ожидать снижения добычи газа, объемов экспорта, доли на внутреннем рынке и экспортных цен при росте налогов. Однако мы хотим напомнить инвесторам о том, что главный источник их беспокойства – капиталовложения – это по своей сути тоже переменный фактор, реагирующий на меняющиеся внешние факторы, хотя, быть может, и не так быстро, как хотелось бы.
Наша оценка Газпрома по сумме составных частей (т.е. лишь с частичным учетом добывающих мощностей Ямала и без учета потенциала новых рынков, таких как Китай) соответствует значению стоимости чистых активов (СЧА) на уровне $196 млрд. Если сравнить это значение с рыночной капитализацией компании (около $105 млрд.), то получается, что неэффективные капиталовложения, снижение европейских цен на газ и повышение российских налогов уменьшают стоимость компании на $91 млрд. По нашим оценкам, объем капиталовложений, которые не приносят отдачи миноритарным акционерам, составляет $36–40 млрд. (главным образом эта сумма приходится на обводные газопроводы). Еще $55 млрд. окажутся потерянными в случае, если цена на европейский газ, как некоторые считают, упадет до $270 тыс. куб. м (с текущей цены реализации в $400 тыс. куб. м) или если размер налогов удвоится относительно предложенных правительством уровней. Хотя вероятность обоих событий существует, мы пока не готовы делать столь же пессимистические предположения.
Мы повысили рекомендацию с уровня "Держать" до "Покупать", целевая цена остаётся без изменений на уровне 8,00 долл США".
