Наиболее очевидным и логичным вариантом объединения ФСК и Холдинга представляется проведение допэмиссии акций ФСК, в рамках которой государство передаст ФСК свой пакет акций Холдинга (54,5% УК) в обмен на дополнительные акции ФСК. Миноритарные акционеры Холдинга так же смогут поучаствовать в обмене. В данном случае, для миноритариев обеих компаний принципиально важно, каковы будут коэффициенты обмена.
При расчете потенциальных коэффициентов обмена мы исходили из предположения, что оценка акций ФСК и Холдинга для целей обмена будет не меньше, чем величина собственного капитала (за минусом доли меньшинства), уменьшенная на величину финансового долга (так же за минусом доли меньшинства) и отнесенная к общему количеству акций. Поправки, связанные с учетом доли меньшинства, актуальны для Холдинга, где эта доля согласно последней отчетности по МСФО составляет 40%. В капитале ФСК доля меньшинства составляет лишь 0,1%.
В результате мы получили потенциальную оценку АО ФСК на уровне 0,61 руб. и АО Холдинга на уровне 3,11 руб. Это означает, что АО Холдинга может быть обменена на 5,13 акций ФСК. Последняя допэмиссия Холдинга в пользу государства прошла по цене 3,08 руб./акц., что лишь на 1% отличается от нашей оценки, из чего мы делаем вывод, что наши предположения и расчеты достаточно релевантны.
Текущее соотношение акций ФСК и Холдинга по рыночной цене составляет 9, что на 76% превышает рассчитанный нами потенциальный коэффициент обмена. Мы полагаем, что в данном случае инвесторы излишне негативно для ФСК оценили эффект потенциального поглощения Холдинга, что привело к сильной перепроданности акций ФСК на фоне общего рыночного негатива. Очевидно, что как только появится больше информации о деталях будущего объединения, инвесторы смогут более трезво оценить перспективы ФСК в контексте поглощения Холдинга, что в свою очередь должно привести к положительной переоценке акций ФСК.
Мы подтверждаем нашу рекомендацию "Покупать" акции ФСК исходя из анализа потенциальных параметров поглощения Холдинга МРСК и исходя из прогноза сильных финансовых результатов ФСК, в соответствии с нашей финансовой моделью".
