Безусловно, главный фактор, который определяет динамику снижения ставок, – это наличие покупателей на долг. Здесь существует 3 класса игроков: нерезиденты, локальные игроки (дилеры, банки) и локальные пенсионные фонды.
В условиях повышения аппетита к риску возрастает доля нерезидентов, которые покупают ОФЗ, соответственно, доходности падают. На наш взгляд, расширение присутствия нерезидентов (чему помогает либерализация рынка, а также открытие доступа для Euroclear осенью) будет основным локомотивом для снижения ставок. Естественно, это будет возможно в условиях неухудшения ситуации в Европе.
Второй класс игроков – локальные участники рынка – в меньшей степени будут определять динамику доходности: агрессивные покупки эти участники показывают только в условиях, когда ОФЗ покупают нерезиденты. Без внешней поддержки рынок, скорее всего, будет корректироваться. Это вызвано тем, что для carry trade ОФЗ выглядят непривлекательно, причем ставки денежного рынка вряд ли будут снижаться до декабря (в декабре ожидается традиционный приток средств из бюджета). К тому же при ускорившейся инфляции Банк России, скорее всего, на горизонте в 1-3 месяца повысит ключевые ставки, что еще сильнее поднимет ставки денежного рынка. Ближе к осени можно ожидать, что MOSPRIME O/N будет доходить до уровня 7%. Однако поддержка со стороны локальных игроков нами все-таки ожидается благодаря значительным объемам погашения ОФЗ во втором полугодии 2012 г. За август-декабрь 2012 года Минфин погасит ОФЗ на сумму 340 млрд. руб., причем уже 1 августа Минфин погасит ОФЗ 25073 на сумму 150 млрд. руб. (т.е. в моменте на рынок поступит 150 млрд. руб. ликвидности). Это должно оказать мощную поддержку рынку, т.к. с одной стороны, влияет на ликвидность, а с другой – вероятно, часть облигаций держалась на prop books до погашения, а значит, после погашения на эти деньги участники войдут в длинные позиции по другим ОФЗ.
Третий класс игроков – локальные пенсионные фонды (ВЭБ и НПФ). Мы ожидаем, что текущие обсуждения по финансированию дефицита бюджета ПФР не приведут к отмене накопительной части пенсий, поэтому пенсионные фонды останутся значительными участниками рынка ОФЗ. Говоря о перспективе на 2-е полугодие, мы ожидаем мощную поддержку долгового рынка благодаря пенсионным деньгам. По нашим оценкам, только 25% пенсионных денег, которые должны поступить на рынок в 2012 году, поступили в 1-м полугодии, а значит, оставшиеся 75% (250-350 млрд. руб.) поступят на долговой рынок во 2-м полугодии. Необходимо также отметить, что, несмотря на высокие ставки по депозитам, ВЭБ вложил около 76% средств в облигации, и лишь только 24% пошло на депозиты. Ожидаем, что такая тенденция сохранится и во 2-м полугодии 2012 года.
Инфляционное таргетирование снизит волатильность инфляции, что приведет к заложению меньшей инфляции в запрашиваемые доходности
Помимо того, что в России на протяжении всех 2000-х гг. и 2010-х гг. наблюдался высокий уровень инфляции, также наблюдалась и повышенная волатильность инфляции, что приводило к повышенным инфляционным ожиданиям, что закладывалось в ставки. В настоящий момент ЦБ РФ переходит к таргетированию инфляции, что, с одной стороны, увеличивает доверие к ЦБ, а с другой – должно снизить волатильность инфляции (так как ЦБ в этих условиях делает все возможное для удерживания инфляции в рамках установленного коридора). Несмотря на то, что ИПЦ в России зависит на 50% от немонетарных факторов (продовольствие, тарифы), тем не менее, мы ожидаем понижения волатильности инфляции благодаря таргетированию, что постепенно должно отражаться в ставках, т.к. инфляционные ожидания будут снижаться.
Текущий уровень ставок сформирован и стабильностью госфинансов, однако мы видим риск в расширении зависимости бюджета от нефти, что может быть ограничено только следованием новым бюджетным правилам, разработанным Минфином
Уровень ставок в экономике, безусловно, зависит и от риска Правительства, который зависит от фискальных условий. В настоящий момент России как суверенному заемщику присущи такие положительные черты, как низкий уровень долга (который, несмотря на амбициозную политику Минфина по выпуску ОФЗ, вряд ли превысит даже уровень в 12% ВВП в ближайшие 3 года), балансирующий бюджет, значительные стабилизационные фонды. Таким образом, фундаментально России присуща стабильность госфинансов. Однако эта стабильность шаткая ввиду усиливающейся зависимости от нефти (это выражается в том, что с каждым новым бюджетом закладывается более высокая цена на нефть для увеличения госрасходов). В настоящий момент существуют 2 разнонаправленные позиции в Правительстве. С одной стороны, Минфин, который обеспокоен расширением зависимости от нефти и который разработал так называемое бюджетное правило – ожидается, что цена на нефть, закладываемая в бюджет, будет ограничиваться средней ценой за 10 лет, а дополнительные доходы будут использованы для увеличения Резервного фонда до 7% ВВП (сейчас ~ 2% ВВП), а также будут направляться на пополнение Фонда национального благосостояния и инфраструктуру. С другой стороны, в Правительстве разные ведомства по разным причинам стремятся, наоборот, нарастить расходы ("после нас хоть потоп"), из-за чего бюджетное правило в версии Минфина заработает только с 2015-2018 гг. В то же время пока непонятно, как будет скорректирован бюджет-2013 (в сторону бюджетного правила или расходы останутся на ранее запланированных уровнях). В случае если верх возьмет Минфин, риск России будет оценен ниже, нежели если ненефтегазовый дефицит будет раздут.
