Мы полагаем, что у государства есть реальный выбор лишь из 2-х вариантов: передача госпакета Холдинга в УК ФСК и на этом все (1 вариант), либо - добровольный обмен акций Холдинга на акции ФСК, всеми акционерами, через процедуру одобрения на собрании акционеров (2 вариант). Сравнительные преимущества и недостатки обеих вариантов для мажоритарного акционера, представлены в табл.1.
Принятие 1-го варианта, для миноритариев Холдинга по - сути ничего не меняет. Вместо государства главным акционером станет ФСК. Free-float не изменится. Соответственно, из индексов бумагу не исключат. Стоимость Холдинга по-прежнему будет определяться фундаментальными показателями МРСК, которые не так уж плохи. По итогам 2012 г. мы прогнозируем EBITDA Холдинга МРСК (по МСФО) на уровне 114,8 млрд. руб. (+1% г/г), а чистую прибыль на уровне 27,8 млрд. руб. (-28% г/г), что соответствует 3Х по P/E'12 и 2Х по EV/EBITDA'12 - это довольно дешево для компании такого масштаба и капитализации. Кроме того, сейчас акции Холдинга торгуются с дисконтом 20% (!) к текущей рыночной стоимости долей Холдинга в МРСК.
Последствия принятия 2-го варианта для миноритариев будут полностью зависеть от коэффициентов обмена и цены выкупа у несогласных. Потенциальный коэффициент обмена мы приводили в Инвестидее от 8 июня 2012 г. Что касается потенциальной цены выкупа, то она может быть определена по средневзвешенной рыночной цене за последние полгода (около 2,37 руб./АО), либо по стоимости собственного капитала компании (2,86 руб./АО - отчетность по РСБУ за 1 полугодие 2012 г.). И в том, и в другом случае, данная цена предполагает существенный upside к текущей рыночной цене.
Мы считаем, что в любом из двух вариантов, миноритарные акционеры не должны проиграть. В 1-м варианте – они останутся совладельцами прибыльной, существенно недооцененной и ликвидной компании. Во 2-м варианте - у них будет опция выкупа акций компанией по цене существенно выше текущего рынка, в случае, если коэффициенты обмена будут не выгодными. Исходя из этого, мы рекомендуем "Покупать" акции Холдинга МРСК, с инвестиционным горизонтом - сентябрь – октябрь 2012 г., когда должны быть утверждены детали консолидации.
