Джейсон Гурвиц. Мария Карапетян
После поступления информации о допэмиссии ВТБ на сумму $2-3 млрд во 2К13 участники рынка заняли противоречивые позиции по отношению к ГДР банка. В краткосрочной перспективе мы воздерживаемся от категоричных суждений и рекомендуем инвесторам поступать аналогичным образом. Нас беспокоят фундаментальные ограничения капитала и фондирования, однако данные проблемы нейтрализуются соответственно будущим SPO и политикой фондирования ЦБ РФ. Также нас беспокоит риск переизбытка акций на рынке, однако мы отмечаем возможность ралли, когда играющие на понижение инвесторы будут вынуждены покупать акции по завышенной цене, при умеренно позитивном информационном потоке. На наш взгляд, сейчас опасно играть как на повышение, так и на понижение.
Инвестиционный анализ
SPO вероятно состоится после публикации результатов за 2012 г. в апреле. Руководство ВТБ не представило никаких точных сроков проведения SPO и публикации финансовых результатов за 2012 г. по МСФО, но, мы отмечаем, что в прошлом году компания опубликовала результаты 25 апреля. Если предположить, что в этом году сроки будут аналогичными, мы можем ожидать, что банк начнет процедуру SPO вскоре после публикации и завершит ее в течение нескольких недель. В то время как мы определенно понимаем логику коротких продаж ГДР перед SPO, мы считаем, что сейчас еще не время для такой стратегии, и, возможно, мы даже посоветуем воздержаться от таких шагов в апреле на фоне риска еще большего роста акций. Согласно данным Bloomberg, семь из восьми последних публикаций квартальных финансовых результатов ВТБ по МСФО позитивно удивляли показателем EPS (доход на акцию).
Владельцы коротких позиций вынуждены выкупать акции по завышенной цене. За последнее время, два второстепенных новостных фактора привели к
значительному росту отстающих в других случаях ГДР. 24 октября ВТБ сообщил об "одобрении поддерживаемой государством программы продажи некоторых активов банка", после чего бумаги банка выросли в цене на 4% в течение двух дней, тогда как бумаги Сбербанка упали более чем на 1%. Информация, за которой последовала продажа доли Металлоинвеста в декабре 2012 г., укрепила веру инвесторов в то, что государство окажет поддержку ВТБ, особенно перед запланированным SPO. На прошлой неделе информация в прессе о том, что суверенный фонд Катара возможно инвестирует $3-3,5 млрд в акции ВТБ и субординированный долг, вызвала рост котировок на 6% тогда как акции Сбербанка остались в этот день практически без изменений. В четверг представители правительства не подтвердили данную информацию, после чего бумаги банка показали отстающую динамику при общем снижении рынков в этот день. Тем не менее, на наш взгляд, резкий рост котировок на фоне первоначальной информации, вероятно, как минимум, отчасти обусловлен закрытием коротких позиций, что подтверждает риски такой стратегии.
При росте капитала снижение EPS компенсировано снижением стоимости капитала. В случае допэмисии на сумму $2,5 млрд при цене $3,5 за ГДР, по нашим
оценкам, размывание долей миноритариев составит 14%, а снижение EPS - 11%, что может быть компенсировано сокращением прогноза стоимости капитала на
100 б.п.
Оценка и риски
Мы сохраняем нашу рекомендацию ПО РЫНКУ и РЦ $4,11 за ГДР. По сравнению со Сбербанком бумаги ВТБ дешевле на 41% по мультипликатору 2013П P/TBV (1,1x) и на 1% по мультипликатору 2013П P/E (6,2x). Такая оценка, на наш взгляд, является оправданной, учитывая более высокие риски ВТБ. На наш взгляд, бумаги ВТБ сейчас оценены справедливо, и это также подтверждает наше предположение о том, что наилучшей стратегией является избегание длинных и коротких позиций.
Высокие риски в части капитала и фондирования. Мы считаем, что акции ВТБ все еще характеризуются слабым соотношением риска и доходности из-за серьезных опасений, связанных с управлением, фондированием и капиталом. Тем не менее, мы не рекомендуем снижать вес акций в инвестиционных портфелях, так как мы ожидаем, что банк и/или государство возможно будут стимулировать рост цены акций накануне SPO.
