Вопрос: Расскажите, пожалуйста, о своем фонде. Когда он был сформирован? Какой объем фонда сейчас?
Ответ: Запуск нашего фонда Spectrum Stratim EM Debt состоялся 11 января 2011 года. Он был запущен объемом семь миллионов долларов. Сейчас в фонде более 50 миллионов долларов.
Вопрос: Кто инвесторы фонда?
Ответ: Инвесторскую базу составляют институциональные и квалифицированные инвесторы: Family offices, частные банки, управляющие компании и т.д. Конечно, в фонды вложены и деньги самих партнеров.
Вопрос: Какую доходность вы получили по итогам управления за первый год жизни фонда?
Ответ: За 2012 год мы заработали 13,68% годовых. За календарный год - с середины января 2011 года по середину января 2012 года - мы заработали порядка 16%.
Вопрос: Какова инвестиционная стратегия фонда?
Ответ: Фонд инвестирует в долговые инструменты – облигации, еврооблигации. Главная цель фонда – сохранение средств инвесторов и получение прибыли при любых рыночных условиях. Поэтому, исходя из того, как мы оцениваем рынок, – позитивно или негативно, - формируется фонд. Стоит ли он в длинных позициях в облигациях, стоит ли он с "плечом" в облигациях или в деньгах или, наоборот, он находится в коротких позициях в облигациях - фонд находится в активном управлении. Большое внимание мы уделяем контролю за рисками. Мы строим свою стратегию так, чтобы на серьезных падениях индексов или в кризисной ситуации, если бы мы и показали какую-то отрицительную доходность, но она была бы гораздо умереннее, чем падение рынка.
Вопрос: Какой у вас допустимый уровень потерь?
Ответ: Мы считаем, что при неблагоприятных условиях рынка приемлемыми потерями являются 5% от NAV (net assets value - стоимость чистых активов, прим. ред.) В 2008 году я управлял подобным фондом для крупной российской управляющей компании, тогда я придерживался схожей позиции по потерям. Мои потери составили менее 10%, в то время как весь рынок потерял 35-60%. Развитие этой инвестиционной философии лежит в основе данного фонда. Мы, конечно, понимаем, что не каждый кризис мы будем в состоянии проходить так же идеально, но себе мы ставим планку, что ниже 5% мы опускаться не хотим в любой ситуации. Идеально, конечно, было бы на таких событиях зарабатывать, а не терять, но ситуация может по-разному складываться. Мы понимаем, что иногда ситуации могут быть такими, когда ты на них не можешь заработать.
Вопрос: Используете ли «плечи»? Какие?
Ответ: Да, у нас разрешено плечо 1:1. Но из-за нестабильной ситуации на кредитных рынках средняя загрузка портфеля в 2012 году была около 80%. То есть в среднем за прошлый год у нас было на балансе около 20% денежных средств. Это является следствием нашего осторожного подхода к инвестированию. Тем не менее, в каких-то ситуациях мы принимали решение и заходили в рынок с плечом.
Вопрос: Каким образом хеджируете свои позиции? Приведите пример наиболее удачного хеджа?
Ответ: Несмотря на весьма спорный инвестиционный фон в 2012 году и проблемы с платежеспособностью ряда европейских стран и банков, рынок облигаций уверенно рос весь год. Поэтому хеджирование не приносило прибыли. Периодически мы хеджировали часть портфеля на случай обострения ситуации в Европе. Основной же упор был сделан на активном управлении портфелем в таких ситуациях, на выходе из рынка. В 2012 году мы совсем не хеджировали риск роста процентных ставок в долларовой зоне. Просто считали, что эта угроза не является актуальной, да и рынок не готов в это верить. Время показало правильность нашего мнения, и такое хеджирование оказалось бы пустой тратой денег. Сейчас ситуация изменилась. И мнение о повышении ставок в среднесрочной перспективе витает в воздухе. Рынок отыграет это гораздо быстрее, чем такое повышение начнет происходить.
Вопрос: Как часто вы обновляете бумаги в портфеле?
Ответ: Управление портфелем идет на ежедневной основе. Облигационный рынок в последние годы стал гораздо быстрее и волатильнее. Состояние рынка определяет наши действия. Мы также сравниваем себя с глобальными фондами, смотрим, как мы выглядим в глобальной индустрии. У западных фондов, с которыми мы себя сравниваем, оборачиваемость портфеля за год может достигать 6-8 раз. Статистика по нашему фонду примерно похожая, у нас практически такая же оборачиваемость портфеля. Мы считаем, что в долгосрочной перспективе эта цифра снизится. Наверное, через 2-3 года рынок немного успокоится, и выйдет на свои средние цифры с оборачиваемостью 2-3 раза в год.
Вопрос: Каким был максимум ваших потерь при управлении этим фондом?
Ответ: Самые большие потери составили 0,34%, это было в апреле прошлого года. Фактически, это стоимость хеджирования наших некоторых позиций. С апреля по конец июня 2012 года на рынке царила неопределенность: проблемы в Европе с испанскими, итальянскими и французскими банками. Отсутствие согласия и единого мнения среди европейских государств по участию в мерах по выходу из кризиса. Естественно были риски того, что если не страны, то ведущие европейские игроки финансового рынка могут либо разориться, либо серьезно ухудшить свое положение. Следуя нашей стратегии, мы не могли инвестировать деньги на рынок в тот период, поэтому выжидали и находились в захеджированных позициях. Но хедж не всегда работает на ноль - где-то в плюс, где-то в минус.
Вопрос: Что вы делали в тот период со средствами клиентов?
Ответ: Ничего не делали. При сегодняшних колебаниях рынка и почти нулевых ставках по долларам размещать средства в краткосрочные депозиты бессмысленно. Тем более, что если происходит ожидаемое тобой снижение цен, то лучше, чтобы деньги были наготове для покупок, когда ты это сочтешь разумным. Процентная ставка по краткосрочным депозитам не покрывает преимуществ подвижности свободных денег. Для управляющего всегда трудно оставаться вне рынка, особенно если рынок продолжает расти. Но надо уметь терпеть. Это одно из важных качеств управляющего. Зачастую, возможные доходы не соответсвуют тем рискам, которые в данной конкретной ситуации несут инвестиции. Психологически, конечно, не так просто стоять в стороне от рынка в течение одного-трех месяцев. Если брать российские управляющие компании, то, в основном у них достаточно линейные продукты. Пришли деньги в фонд облигаций – значит их надо обязательно проинвестировать. Если такой фонд потеряет 25% при падении индекса на 30%, то это уже хорошо. Мы же следуем другой философии, свойственной западным хедж-фондам: инвестор тебе платит за то, что ты ему зарабатываешь деньги в чистом виде вне зависимости как вырос или упал индекс. Если ты падаешь и растешь приблизительно как рынок, то инвесторам такой хедж-фонд не будет интересен. Поэтому иногда у нас нет другого выхода, как постоять в стороне от рынка, когда там царит полная неопределенность.
Вопрос: Почему у российских управляющих сложилась такая традиция? И как действуют зарубежные управляющие хедж-фондами?
Ответ: На Западе тоже есть линейные фонды, и их очень много. Но такие фонды (long only, ETFs) не называют себя хедж-фондами. Все честно. Например, вы хотите вложить средства в конкретный класс активов через профессионального управляющего, идете в соответствующий фонд. При этом инвестор принимает на себя все риски данного рынка. Если рынок упал, то такой фонд покажет приблизительно такой же убыток. И никаих претензий тут быть не может. Это фонды с достаточно пассивным управлением. Это очень похоже на российские ПИФы. У управляющего таким фондом совсем иная ответственость перед клиентами. Он должен думать только о том, в какие бумаги инвестировать. Вопросы по позиционированию фонда и по «таймингу» для него, в общем, не стоят. Когда инвестировать, заходить ли в рынок, брать ли «плечо» или, наоборот, выходить из рынка, хеджироваться ли или вообще идти в шорт - этих вопросов для управляющих подобных фондов просто нет. Платят за такую работу соответственно – комиссии управляющей компании в таких линейных фондах весьма низкие. Что касается хедж-фондов, то ситуацию хорошо описывает циничный, но справедливый вопрос: «How do you justify your fees»? (Как вы отрабатываете вашу комиссию? – прим. ред.) Инвесторы для того и идут в хедж-фонды, чтоб им не рассказывали годами про плохой рынок, а чтобы управляющий зарабатывал им деньги при любом состоянии рынка. Однако среди продуктов российских управляющих компаний я, если честно, таких стратегий не видел.
Вопрос: Почему?
Ответ: На мой сугубо персональный взгляд - это просто объективная ситуация российской индустрии коллективных инвестиций. Индустрия находится в кризисе, и текущее положение вещей нуждается как минимум в серьезном переосмыслении. Хороший публичный индикатор – российские ПИФы, которые за последние пять лет потеряли почти половину своих активов. Около 25% (половина потерь) связано с уходом клиентов. Инвесторы проголосовали «ногами»! С другими инструментами коллективных инвестиций в России приблизительно такая же ситуация. Причин, наверное, много. Одна из них – весьма спорная мотивация самих управляющих компаний. Для них управление средствами клиентов – это внешнее упражнение с чужими деньгами. Управляющий в данной системе не является соавтором, иделогом продукта. Он выступает в роли исключительно наемного работника, который управляет инструментами (теми же ПИФами, офшорными фондами), которые ему самому, скорее всего, не интересны как инвестору. А в фондах с активным управлением это не работает. Инвесторы не дадут денег, если ты не рискуешь вместе с ними, если сам не веришь в инвестиционную привлекательность своего фонда. Если инструмент такой, что ты не вкладываешь туда деньги, то почему инвестор должен это делать? На Западе управляющие хедж-фондами первыми должны вложить свои деньги в создаваемый фонд. Нормальной считается сумма в 30% от сбережений, твоего net worth (чистая стоимость – прим. ред). И вот только тогда, когда твое материальное состояние очень сильно зависит от успеха или неуспеха управляемого тобой фонда, тогда и возникает возможность и желание брать на себя ответсвенность, контролировать риски, жить в парадигме абсолютных прибылей и убытков, а не проигрыша или выигрыша у индекса.
Вопрос: Какой состав портфеля сегодня?
Ответ: В последние несколько месяцев мы перенесли наш фокус инвестиций из облигаций эмитентов с инвестиционным рейтингом в облигации эмитентов так называемых High Yield (высокодоходные – прим.ред.) с рейтингом «BB» или «В». Мы это делаем, потому что считаем, что в течение 2012 года облигации с инвестиционными рейтингами очень сильно выросли в цене и упали в доходности. Потенциал роста по этим бумагам очень ограниченный, они уже не могут расти такими темпами, какими росли в прошлом году. Поэтому смысл владения такими облигациями в данный момент не совсем понятен с точки зрения получения прибыли. С точки зрения рисков, мы считаем, что весьма вероятен вариант, когда рынок начнет вкладываться в цену, возможно увеличение процентных ставок. Мировые центральные банки в ближайшие два-три года могут начать постепенно повышать процентные ставки. Ожидания и опасения повышения ставок могут привести к некоторой нестабильности на долговых рынках. В первую очередь это отразится на облигациях с достаточно длинным сроком обращения и низкой доходностью. Такие бумаги не могут абсорбировать рост процентных ставок, поэтому с точки зрения доходности, мы не видим перспектив в таких бумагах, но видим риски. Поэтому мы сместили фокус в High Yield-облигации, в которых мы видим сочетание доходности, которое может абсорбировать колебание рыночных ставок. При этом мы считаем, что рынки достаточно позитивно оценивают перспективы мировой экономики. Это означает, что, скорее всего, инвесторы будут уходить из защитных активов и идти в более рискованные активы, такие, какими являются High Yield-облигации. Выбранная нами стратегия принесла свои результаты: в январе этого года индекс EMBI+Russia, который состоит из облигаций государственных и квазигосударственных эмитентов, упал более чем на 2,5%. В этот момент мы заработали 1,89%. То есть мы выросли против рынка. Сейчас мы находимся в облигациях с высокой доходностью с небольшой дюрацией, ждем пока рынки переоценят ситуацию.
Вопрос: Облигации эмитентов каких стран сейчас у вас в портфеле? Кому отдаете предпочтение и почему?
Ответ: Из регионов, которые мы рассматриваем и в которые регулярно инвестируем, это, конечно, Россия и СНГ. Эти рынки мы очень хорошо знаем, чувствуем себя здесь абсолютно комфортно. Также у нас есть облигации компаний из Латинской Америки и Ближнего Востока. Это наши основные направления. Периодически мы делаем инвестиции и в развитые рынки.
Вопрос: Как сейчас распределен ваш портфель по этим регионам?
Ответ: Россия – 58%, Голландия – 9%, Италия – 6%, Венесуэла и Азербайджан – по 5%.
Вопрос: Как вы выбираете эмитентов? Смотрите ли на какие-то определенные сектора экономики?
Ответ: Мы не фокусируемся специально на каких-то секторах. Бывает, что какие-то сектора экономики для нас нежелательны. Например, сейчас у нас в портфеле нет ни одной бумаги металлургических компаний. Мы считаем, что вероятность того, что все металлургические компании плохо отчитаются за четвертый квартал, очень высока. Не самое лучшее финансовое состояние многих компаний этого сектора может сказаться на восприятии риска и выльется в падение облигаций. Нам нравятся компании, которые имеют стабильный денежный поток, которые являются инфраструктурными. Это сектор электроэнергетики, телекоммуникационные компании. Нравятся компании из нефтяного сектора, производители удобрений.
Вопрос: Есть ли у вас в портфеле производные инструменты?
Ответ: Производные инструменты мы используем для хеджирования рисков. Это фьючерсы на процентные ставки, на американские казначейские облигации. Никаких более сложных инструментов, структурных продуктов мы не используем. Это было сделано для того, чтобы в первый год жизни фонда было легче объяснять инвесторам, из чего состоит портфель. Из тех инструментов, которыми мы хотим начать торговать и на которые инвесторы дали согласие – это конвертируемые облигации и привилегированные акции. На них установлен лимит в размере 15% от общего объема портфеля.
Вопрос: Почему вы обратили внимание на конвертируемые облигации?
Ответ: Мы считаем, что в данном классе активов могут быть интересные сделки. Я вообще считаю, что для определенного класса эмитентов конвертируемые облигации - более целесообразный инструмент, нежели классические облигации. Например, на рынке есть некая слабая компания, у которой высокий уровень долга, не очень хороший баланс. Компания размещает облигации, предлагая доходность в 12-15% годовых, скажем, в долларах. Если вы инвестируете в эту компанию и у нее все хорошо, то вы получаете свои деньги и 12-15% годовых сверху. Если у компании все плохо, то вы получаете ноль или часть своих денег. Для слабых компаний, где вероятностью негативного исхода событий нельзя пренебречь, это неравнозначный обмен. Каким бы ни был купон, он ваших рисков не компенсирует. Все равно прибыль меньше, чем убыток при плохом развитии событий. На мой взгляд, логичнее, если в этом случае прибыль инвестора при хорошем развитии компании была сравнима с его возможными потерями при ее банкротстве. Это более симметричный и справедливый расклад для инвестора. Конвертируемые облигации как раз такую возможность предоставляют.
Вопрос: Как часто вы участвуете в первичных размещениях облигаций и евробондов? Какую долю портфеля занимают такие выпуски?
Ответ: Облигационный рынок в этом отношении сильно отличается от рынка акций. Потому что IPO и SPO на рынке акций – это редкое и заметное событие в жизни компании. Долговой рынок устроен несколько по-иному. Он конвейер по выпуску новых облигаций. Поэтому участие в первичных выпусках - это большая часть жизни любого fixed income инвестора. Мы активно участвуем в первичных размещениях практически по всему миру.
Вопрос: Какие факторы вас привлекают в первичных размещениях?
Ответ: Иногда премия, иногда наоборот. Иногда думаешь, что лучше - покупать или шортить то, что размещается, или то, что стоит рядом – имеющиеся на рынке выпуски. Каждый раз все индивидуально. Нет стандартного подхода, который создаст гарантированную прибыль.
Вопрос: Какая у вас сейчас команда?
Ответ: Наша команда состоит из 12 человек, но это не означает, что все работают на наш фонд. В компании несколько фондов, на наш фонд работают порядка семи человек.
Вопрос: Как в вашей компании осуществляется риск-менеджмент?
Ответ: У нас четко прописан вопрос ответственности управляющего. Каким бы я гениальным не был, если я хочу поменять экспозицию фонда на 20%, я обязан запрашивать разрешение директоров фонда. Если я потеряю 7%, я могу быть уволен. Естественно, есть прописанные в инвестиционном меморандуме ограничения. Кроме того, мы постоянно мониторим различные параметры, которые показывают, какие возможные потери у фонда могут быть при различных сценариях развития событий. Процедуры внутреннего контроля и риск-менеджмента – это часть инвестиционного процесса, который вместе с нашей инвестиционной экспертизой создают спокойствие инвесторов и поступательное увеличение прибыли.
Вопрос: Как вы попали в список номинантов EuroHedge Awards? Специально подавали заявку?
Ответ: Поскольку индустрия хедж-фондов имеет англо-саксонские корни, то она стремится оцифровать все показатели, всё замерить и подсчитать. Существуют базы и номинации, в которые каждый уважающий себя хедж-фонд должен себя внести. Организаторы EuroHedge Awards оценивают прибыль и ее качество, для этого они используют свои методики оценки различных показателей. В течение года наш фонд оценивали, мы конкурировали с глобальными инвестдомами и управляющими компаниями. Мы были в этой номинации единственным неглобальным именем.
Вопрос: Какие перспективы фонда вы видите в 2013 году?
Ответ: Первый год фонда пройден, сейчас, наверное, начнет работать немного другая математика, когда тобой интересуются западные Family-офисы. Мы получили много запросов от иностранных инвесторов, поэтому не исключаем, что за 2013 год объем фонда может вырасти до 100-150 миллионов долларов.
