ФСК ЕЭС: госплан превыше всего!

Лилия Бруева

ФСК ЕЭС завершила очередную допэмиссию, которая проводилась с конца декабря 2012-го по 6 марта этого года и имела целью привлечь средства на финансирование инвестиционной программы сетевого монополиста. В итоге компания разместила 82,73% общего запланированного объема эмиссии и привлекла 3,377 млрд руб.

Денежные средства 3,25 млрд руб. пошли в уплату 96% акций допразмещения. Остальные 4% были оплачены иным имуществом. В частности, с этой целью могли быть внесены объекты электросетевого хозяйства, расположенные на территории Хабаровского края, относящиеся к ЕНЭС. В результате допэмиссии уставный капитал компании увеличился лишь на 053%, поэтому размещение не привело к значительному размытию долей миноритариев, хотя все равно проводилась по цене более чем вдвое превышающей текущую рыночную стоимость акций. Основным покупателем, очевидно, выступило государство, которое владеет 79,5% УК компании.

Обширная долгосрочная инвестиционная программа ФСК, утвержденная до 2017 года, вынуждает компанию изыскивать средства на финансирование. С учетом вложений 2012 года за шесть лет на инвестиционные цели компания потратит около 970 млрд руб. При этом инвестиции на 2013 год запланированы в объеме 155,177 млрд руб., где доля привлеченных составит 59,4%.

Модернизация необходима, поскольку основные средства компании сильно изношены. Более 20% активов находятся в употреблении более 30 лет. В сравнении с зарубежными аналогами ФСК находится на уровне ниже среднего по чистой рентабельности и ROA. В то же время рентабельность по EBITDA у компании одна из самых высоких в мире: в настоящий момент показатель превышает 60% и, очевидно, будет оставаться на этом уровне и в последующие годы. Важной задачей в рамках реализации стратегии повышения эффективности является сокращение потерь в сетях из-за высокого износа мощностей. Правительственная программа развития российских сетей предусматривает снижение их износа до 49%, а подстанций — до 50% к 2020 году. Однако даже этот целевой показатель будет уступать текущим уровням износа во многих европейских странах, где он равен 30%.



Среди целей масштабного финансирования инвестиций ФСК, помимо реновации магистральных сетей, требуются средства на реализацию мероприятий по техприсоединению, а также осуществление проектов, имеющих государственное значение. Среди наиболее ответственных — Олимпиада в Сочи, а также развитие энергетики Дальнего Востока и экспорта в КНР. Летом текущего года планируется завершить строительство ВЛ 500 кВ Зейская ГЭС—Амурская-2. Работы выполняются в рамках реализации проекта по строительству энергомоста 500 кВ Зейская ГЭС—Амурская—Государственная граница, который предназначен для выдачи мощности от подстанции Амурской энергосистемы в Китай. Вторая очередь обеспечит выдачу мощности Зейской ГЭС. При этом общая стоимость реализации двух этапов оценивается в 12,5 млрд руб. С учетом этих проектов есть риск, что текущая инвестиционная программа ФСК может быть снова пересмотрена в сторону увеличения, а это окажет дополнительное давление на и без того сильно подешевевшие акции.

Из-за реализации «госплана» на увеличение дивидендов миноритариям рассчитывать в ближайшие годы не стоит. Последний раз ФСК выплачивала дивиденды за 2010 год. Тогда доходность по ним была равна всего 0,59%. В соответствии с дивидендной политикой компании сумма средств, направляемая на данные выплаты, должна быть не менее 10% чистой прибыли по РСБУ. Если доля прибыли, направляемая на дивиденды, будет повышена до 25% в соответствии с предложением МЭР, то это поставит под вопрос реализацию инвестиционных проектов. По моим оценкам, выход свободного денежного потока (FCFE), остающегося в распоряжении акционеров ФСК, на положительную территорию может состояться не раньше 2017 года, когда завершится обновление основных фондов компании.

ФСК не только часто проводит допэмиссии, но и является одним из крупнейших заемщиков на российском рынке капитала. В прошлом году компания впервые вышла на международный рынок облигаций. За прошлый год ее чистый долг вырос на 21,6 млрд руб., достигнув 106,8 млрд руб., а соотношение чистый долг/EBITDA увеличилось с 1х по итогам 2011 года до 1,4х, но все еще сохраняется на приемлемом уровне. Установленные компанией лимиты по покрытию долга пока выбраны примерно наполовину. К тому же доля привлеченного финансирования в его общей структуре инвестпрограммы будет снижаться: через пять лет она будет равна лишь 10%. В связи с этим компания характеризуется весьма низким риском неисполнения своих долговых обязательств в долгосрочной перспективе.

Однако план по внесению госпакета акций ФСК в УК ХМРСК и небывалая по объему допэмиссия, которую должен будет провести Холдинг МРСК до середины лета этого года, повышает вероятность реструктуризации долговых обязательств обоих эмитентов после реорганизации.

Передача госпакета в УК ХМРСК едва ли сулит миноритариям ФСК выставление оферты, поскольку компания входит в список стратегических предприятий. В результате консолидации электросетевого комплекса в следующем году российский фондовый рынок ждет беспрецедентная допэмиссия Холдинга МРСК, которая, вероятно, опять приведет к размытию долей миноритариев. Напомню, что ФСК имеет капитализацию свыше $8 млрд, сопоставимую с совокупной капитализацией Холдинга МРСК и его «дочек» вместе взятых. К тому же интрига пока сохраняется в двух вопросах: как будет оценен почти 80%-й госпакет ФСК для обмена на допэмиссию ХМРСК и кто возглавит Российские сети.

Ввиду высокой неопределенности, касающейся подробностей и сроков сделки, итогом которой станет формирование Российских сетей, целевая цена по ФСК остается на пересмотре. Как бы то ни было, большая часть рисков уже заложена в текущие котировки ФСК. К тому же до недавнего времени компания выглядела более устойчивой по сравнению с МРСК в силу пониженного специфического риска, а также большей предсказуемости динамики финансовых показателей, поэтому потенциал роста ее акций все равно останется высоким.