Никита Мельников, Михаил Пак
Мы понижаем основанную на модели ДДП теоретическую цену акций Аэрофлота (на 12 месяцев) до $1,90 с $1,60. Ранее сделанные нами прогнозы оправдались, рыночные тренды соответствовали нашим ожиданиям. Акции Аэрофлота обгоняли рынок в последние три месяца, подталкиваемые вверх в первую очередь сильной динамикой бумаг компаний сектора, и этот рост нивелировал эффект повышения теоретической цены. Соответственно, мы сохраняем рекомендацию ДЕРЖАТЬ.
На Россию приходится лишь 2,4% мировых пассажирских авиаперевозок, но локальные тенденции полностью соответствуют глобальным. Внутренние цены на топливо изменяются так же, как и фьючерсы на нефть (или даже обгоняют их), а локальные перевозчики не могут повышать тарифы на международных маршрутах ввиду жесткой конкуренции со стороны крупных зарубежных игроков. В нашем прошлом прогнозе это было учтено, и, как мы полагаем, данные условия сохранятся. Прогноз может улучшиться лишь в том случае, если вслед за ускорением мирового экономического роста (который пока слабый) произойдет повышение спроса.
Действия правительства ограничивают потенциал роста. Отмена сервисного контракта между Аэрофлотом и аэропортом Шереметьево уже вынудила компанию задуматься над пересмотром прогнозов роста. Кроме того, предпринятая Министерством транспорта либерализация рынка труда (которая представляется нам полумерой), нацеленная на удовлетворение потребностей в пилотах, на деле вряд ли приведет к сокращению затрат на персонал. Минтранс предлагает также ввести дополнительные пошлины с пассажиров для финансирования модернизации систем летного контроля, что, вероятно, в значительной степени заблокирует потенциал роста тарифов. Благоприятное для компаний сектора предложение Минтранса об отмене НДС на локальных маршрутах было отклонено Министерством финансов и Министерством экономического развития.
Плата за пролет над Сибирью, вероятно, будет отменена, начиная с 2014 г. Правительство не сделало никаких публичных шагов для аннулирования подписанного с ЕС в 2011 г. протокола об отмене платы за пролет, несмотря на последовавшие затем заявления о том, что это соглашение является неблагоприятным для российской стороны. Отмена платы за пролет может сократить EBITDA Аэрофлота более чем на $100 млн.
"Фактор Лебедева" исчерпан. Александр Лебедев, который не так давно был крупнейшим миноритарием компании, сократил свою долю с 14,6% до 4,6% через прямые продажи на рынке в течение 2012 г., тем самым оказав давление на цену бумаг. В декабре эти действия перестали оказывать существенное влияние на акции, и они подорожали на 30% за последние три месяца. Пока мы не видим других нефундаментальных факторов, которые могли бы значимо подтолкнуть акции вверх. Некоторые инвесторы надеются, что предполагаемое размещение АДР может поддержать интерес к бумагам Аэрофлота, но следует напомнить, что предложены будут лишь АДР первого уровня для внебиржевой торговли.
Наша точка зрения на Аэрофлот не изменилась. Мы не видим значительных рисков для бизнеса компании в будущем, но и оснований для надежд на значительное повышение рентабельности также нет. Аэрофлот располагает профессиональной командой менеджеров с адекватными планами развития компании. Однако негативных общемировых отраслевых трендов (высокие расходы на топливо, слабый потенциал роста тарифов) практически невозможно избежать, особенно такой ориентированной на международные перевозки компании, как Аэрофлот. Действия правительства пока не обеспечили рост стоимости в секторе. Акции Аэрофлота торгуются с дисконтом к аналогам на развивающихся рынках, и наша модель ДДП указывает на определенный потенциал роста. Соответственно, мы сохраняем рекомендацию ДЕРЖАТЬ.
