Ольга Найденова
Мы начинаем аналитическое покрытие Московской биржи с рекомендацией «ПОКУПАТЬ» и целевой ценой RUB 68 за акцию. Биржа обладает сильной диверсифицированной бизнес-моделью, позволяющей заработать на росте финансовых рынков в России, основанном на осуществлении реформ, при наличии контрциклического компонента, который защищает доходы. Реформирование и модернизация инфраструктуры поможет репатриировать торговые обороты, в то время как перспективы новых размещений на российских площадках будут способствовать росту объемов торгов. Тем не менее мы видим ряд существенных рисков - изменение бизнес-модели, усиление конкуренции и страновые риски - которые на данном этапе оправдывают дисконт к мультипликаторам аналогов.
Бенефициар роста российского рынка. Московская биржа - крупнейшая в России - является бенефициаром проводящихся реформ финансового регулирования и инфраструктуры. Акции биржи предоставляют возможность инвестировать в вертикально-интегрированную компанию, оказывающую услуги трейдинга, расчетов, клиринга по разным видам инструментов, и располагающей контрциклическим компонентом для защиты доходов. Поддержку росту рынков, как ожидается, окажут: 1) репатриация торговых оборотов с зарубежных площадок, поскольку новая финансовая инфраструктура снижает риски и издержки участников; 2) рост проникновения финансовых услуг в российской экономике; 3) общий рост российской экономики и 4) восстановление спроса на рисковые активы.
Ключевые риски: изменения бизнес-модели, конкуренция и страновые риски. На данном этапе инвестирование в Московскую биржу предполагает ряд существенных рисков, которые оправдывают дисконт к аналогам по мультипликаторам. Во-первых, компания находится в процессе перехода на систему торговли с центральным контрагентом с расчетами в режиме T+2, внедрения центрального депозитария, допуска Euroclear и введения новых тарифных схем. Большая часть этих изменений оказывает двоякое влияние на P&L. Еще один риск - конкуренция с международными биржами и перетекание торговых операций на иностранные площадки. Кроме того, мы отмечаем страновые риски, связанные с зачастую непоследовательной и разрозненной макроэкономической политикой.
CAGR EBITDA в 2012-2016 гг. - 5%. CAGR EBITDA Московской биржи в 2012-2016 гг. может составить 5% на фоне роста доходов с CAGR 5%, поскольку мы ожидаем умеренного снижения рентабельности в связи с сокращением процентных доходов, обеспечивающих на данный момент 48% всей прибыли. Московская биржа исторически демонстрирует высокие темпы роста: так, в 2012 г. EBITDA выросла на 28%. Однако рост был связан с ростом процентных доходов, чего, как мы считаем, не стоит ожидать в будущем. Тем не менее свидетельства успешности реформы финансовой инфраструктуры в России должны способствовать переоценке бумаг в будущем.
Целевая цена на 12 мес. - RUB 68 за акцию, возможно сужение дисконта к аналогам. Наша оценка справедливой рыночной капитализации биржи на форвардной основе (через 12 месяцев) - RUB 153 млрд (RUB 68 за акцию, или $2.1 за акцию). Наша оценка основана на анализе мультипликаторов P/E и EV/EBITDA и DCF-модели. В настоящее время акции компании торгуются с мультипликаторами 2013e P/E 12.4х и 2013e EV/EBITDA 6.3х, что предполагает дисконт к аналогам на развивающихся рынках в 22% и 38% соответственно. В текущих условиях дисконт выглядит обоснованно, учитывая риски бизнес-модели. Мы полагаем, что в будущем дисконт может сузиться при условии, что компания покажет хорошие результаты, и учитывая сильный потенциал рыночного роста.
