Вчера рейтинговое агентство Moody’s понизило кредитный рейтинг Мечела на одну ступень до В3, установив «негативный» прогноз. Теперь от рейтинга дефолтного уровня (ССС) компанию отделяет лишь одна ступень.
Свое решение аналитики агентства аргументируют ростом долговой нагрузки Мечела по итогам 9М12 до 5.8х в терминах Долг/EBITDA (по методологии Moody’s) и перспективой дальнейшего роста левериджа до 7х в 2013 г. в связи с низкой вероятностью восстановления цен на уголь в ближайшие 18 месяцев. Кроме того, Moody’s обращает внимание на риск ликвидности и высокую зависимость от рефинансирования, а также высокую концентрацию владения в руках одного акционера – Игорю Зюзину принадлежит 65.49% акций, остальные 34.51% находятся в свободном обращении. По мнению агентства, это может привести к тому, что находящаяся в затруднительном финансовом положении компания будет следовать стратегии, более выгодной для акционера. Также среди рисков отмечается высокая вероятность очередного обращения к кредиторам за изменением ковенантов. «Негативный» прогноз отражает ожидание агентством ухудшения финансового состояния Мечела в ближайшие 12-18 месяцев.
Среди факторов, способных позитивно повлиять на рейтинг Мечела, Moody’s указывает улучшение ликвидной позиции и снижение долговой нагрузки до 5х в терминах Долг/EBITDA (по методологии Moody’s). В качестве одного из способов улучшения финансового положения агентство называет привлечение стратегического инвестора.
Мы полагаем, что решение понизить рейтинг в значительной степени было обусловлено слабой конъюнктурой сырьевых рынков в 1К13 (с начала года концентрат коксующегося угля подешевел на 1%), что, соответственно, снижает вероятность скорого восстановления цен на уголь и роста операционной прибыли Мечела.
Мы отмечали ранее, что считаем фактор возможности привлечения кредитов в госбанках ключевым для поддержания кредитоспособности Мечела. На долю госбанков приходится половина совокупного долга Мечела, и мы не склонны ожидать, что в текущей ситуации банки прекратят оказывать компании поддержку. По нашему мнению, банки поддержат Мечел, в том числе и в части исполнения обязательств по облигациям, принимая во внимание следующее:
• Дефолт по публичным долговым обязательствам несет значительные репутационные риски. В частности, может негативно отразиться на котировках акций и, соответственно, затруднить привлечение инвестора в Мечел-Майнинг для снижения долгового бремени.
• Основной акционер Мечела Игорь Зюзин недавно увеличил объем акций компании в залоге у банков до 44.5% (из принадлежащих ему 65.49%), что мы расцениваем как еще одно подтверждение того, что банки-кредиторы продолжат поддерживать загруженный долгом Мечел, т.к. больше заинтересованы в хорошем обслуживании выданных ими кредитов, нежели в том, чтобы стать основным владельцем угольной компании, нуждающейся в финансовом оздоровлении.
• Основные капиталовложения по Эльгинскому угольному месторождению уже сделаны, следовательно, предоставление финансирования для запуска проекта на полную мощность более рационально с точки зрения получения отдачи от проекта и погашения кредита за счет этих поступлений по сравнению с отказом от финансирования.
• Посредничество в приобретении и получение в управление порта «Ванино» облегчило доступ к рынкам сбыта угля с Эльгинского месторождения, что также позитивно повлияет на денежный поток в среднесрочной перспективе.
В целом можно сказать, что Мечел стал заложником реализации политики «агрессивной экспансии» в условиях снижения цен на сырье, что привело к увеличению срока окупаемости инвестиций. В настоящее время условия кредитных соглашений с банками ограничивают M&A-активность Мечела, а для улучшения кредитоспособности компания намерена продать до 25% своего добывающего подразделения Мечел-Майнинг (доля этого сегмента в совокупной EBITDA Мечела составляет 80%, закрытие сделок ожидается до конца 1П13). Среди позитивных сторон кредитного профиля Мечела стоит отметить отсутствие проблем с обслуживанием долга (EBITDA/Процентные расходы превышает 2.5х по итогам 9М12), а также заметный прогресс в части повышения эффективности управления оборотным капиталом, что позволило компании достичь значения операционного потока по итогам 9М12 в размере $1.1 млрд против убытка годом ранее. Значение FCF также было положительным. Что касается изменения ковенантов, то в отношении синдицированного кредита они уже пересмотрены – компания договорилась с кредиторами о том, что тестироваться будет не долговая нагрузка группы Мечел, а леверидж Мечел-Майнинга, который не должен превышать 3.5х в терминах Чистый долг/EBITDA. Как нам сообщили представители компании, долг Мечел-Майнинга составляет $3.5 млрд при EBITDA за 9М12 в размере $965 млрд, соответственно по итогам 2012 г. ковенант нарушен не будет
Учитывая вышесказанное, мы не ожидаем «распродажи» в облигациях Мечела на новостях о снижении рейтинга и продолжаем считать краткосрочные облигации Мечела с дюрацией до года привлекательной инвестицией до погашения с точки зрения соотношения «риск/доходность». Новость о понижении рейтинга, хотя и может привести к снижению котировок, однако рост доходности, если и случиться, будет непродолжительным. Мы ожидаем, что инвесторы могут использовать это как возможность для покупки, что поддержит котировки облигаций Мечела. Заметим также, что снижению котировок может препятствовать невысокая ликвидность бумаг, так как значительный объем сконцентрирован у нескольких крупных держателей. Бумаги с погашением/офертой в 1П13 торгуются на уровне номинала, что указывает на высокую уверенность инвесторов в том, что эмитент исполнит обязательства.
