РусГидро снова интригует

Прошедшее заседание Комитета по энергетике в Госдуме РФ принесло немало расстройств инвесторам в плане предполагаемого роста инвестиционных затрат РусГидро и ее «дочек» на Дальнем Востоке.

Совещание было посвящено вопросу строительства объектов генерации в рамках инвестиционной программы государственного гидрогенератора. Речь идет все о тех же четырех электростанциях (ТЭЦ в городе Советская гавань Хабаровского края, первой очереди Сахалинской ГРЭС-2, первой очереди Якутской ГРЭС-2 и второй очереди Благовещенской ТЭЦ), судьба финансирования которых так будоражила инвестсообщество в конце прошлого года. Стройка ведется довольно масштабная — электрическая мощность станций составит более 0,5 ГВт.

Неприятная новость состоит в том, что, по словам председателя правления компании Евгения Дода, стоимость строительства генерации на Дальнем Востоке может на 27% превысить первоначально обозначенную сумму в 50 млрд руб. и составить около 63,5 млрд руб. Хотя глава РусГидро пояснил, что это пока лишь предварительная цифра и окончательная сумма будет представлена только к началу 4-го квартала этого года, подобные словесные «интервенции» определенно не добавят поводов для отскока котировок РусГидро от своих текущих значений, находящихся на уровне исторических минимумов.

Внимание рынка к этим четырем проектам приковано неспроста. Еще живы воспоминания о баталиях, которые велись вокруг нашумевшей допэмиссии компании общим объемом в 110 млрд руб. по 1 руб. за бумагу. Она учитывала 50 млрд руб. дивидендов Роснефтегаза, специально выделенные государством под финансирование этих проектов. Напомню, что первая интрига заключалась в том, что средства на докапитализацию Русгидро могли быть направлены напрямую из Роснефтегаза, но все же итоговая схема предполагала оплату допэмиссии за счет ассигнований из федерального бюджета за 2012 год и ряда энергоактивов.

Вторая интрига, напомню, касалась, судьбы залежавшегося у ИнтерРАО 40%-го пакета Иркутскэнерго, которая кстати принесла генератору около 1 млрд руб. дивидендов за прошлый год. Ранее планировалось, что этот пакет будет внесен в УК РусГидро, чего, однако, не произошло, хотя разговоры об этом велись на протяжении нескольких месяцев.

Теперь менеджмент РусГидро преподносит новый сюрприз в размере 13,5 млрд руб., которые, по словам господина Дода, будут привлекаться за счет кредитных средств. Очевидно, правительство держит слово о намерении больше не накачивать РусГидро бюджетными деньгами. Свое право преимущественного выкупа государство все же реализовало и внесло в капитал компании средств на общую сумму около 67 млрд руб., что составляет 60,9% от общего объема допвыпуска. Эта сумма учитывает стоимость внесенных в УК компании госпакетов РАО ЭС Востока, СЭК, Усть-Среднеканской ГЭС и ИЭСК. Общая стоимость денежных средств, внесенных в уставный капитал гидрогенератора, составила 50,02 млрд руб., из которых 50 млрд было выделено из бюджета страны. Без государственной программы развития экономики ДФО такой целевой финансовой поддержки, да и еще с такими интригами, вероятно, не было бы.

Очевидно, конечная цифра по стоимости проектов будет формироваться по итогам тендеров на поставку оборудования, ведь выбор поставщиков и подрядчиков еще только проводится, и, напомню, что для строительства четырех станций будет создано четыре 100% ДЗО РусГидро. К тому же менеджмент компании рапортует об оптимизации по всем фронтам, включая контроль платежей, который будет осуществляться через Сбербанк. Однако, судя по пике котировок, все это пока не слишком успокаивает инвесторов.

Возврат к спекуляциям на тему инвестпрограммы РусГидро и прозрачности ее финансирования также не самый лучший фон для прогнозирования дальнейшей динамики котировок акций. Однако, если взглянуть на новость с исключительно финансовой стороны, то даже прирост долга на 13,5 млрд руб. может повысить Net debt гидрогенератора с недавнего уровня в 101,22 млрд руб. до 135 млрд руб., а соотношение Net debt/ EBITDA с текущих 1,6х до уровня не более 2х. И это, хотя и находится в пределах комфортного диапазона и угрозы не представляет, все же будет существенно выше медианы сегмента, которая пока составляет 1,3х.



Новость, впрочем, не позитивная для котировок даже с точки зрения свободного денежного потока, который в прошлом году был отрицательным. Несмотря на ожидаемый прирост долга в текущем году, рост капитальных затрат едва ли позволит зафиксировать положительный FCFE по итогам 2013 года. При этом 13,5 млрд руб. — это даже выше, чем средний годовой прирост долга за период, начиная с 2008 года, составляющий 12,4 млрд руб.

Однако перспективы прогнозирования FCF РусГидро остаются довольно смутными: с одной стороны, рост операционных потоков за счет ожидаемого выхода БоГЭС на полную мощность и пока успешные операционные итоги за 1-й квартал вселяют оптимизм, с другой — рост капитальных затрат и выплат процентов по кредитам.



Мультипликативный анализ тем не менее сигнализирует о текущей недооцененности бумаг компании, что дает рекомендацию «покупать» с таргетом 0,73 руб. и потенциалом роста от текущих уровней в 58%.