Акции "Уралкалия" по-прежнему могут быть интересны только для спекуляций

В понедельник стало известно, что структура М. Прохорова Онэксим Групп выкупает долю С. Керимова (21.75%) в Уралкалии за 4,35 млрд. долл, таким образом, компания была оценена в 20 млрд. долл. На втором этапе сделки, партнер М. Прохорова, владелец Уралхима Д. Мазепин должен выкупить доли Ф. Гальчева (7%) и А. Скурова (4,8%), исходя из той же оценки в 20 млрд. долл. за всю компанию. Таким образом, за 33,5% акций новые собственники заплатят порядка 6,7 млрд. долл. Подобная структура сделки, скорее всего, продиктована законодательством, которое предписывает выставлять оферту миноритариям при покупке 30 и более процентов акций. Напомним, что ранее по разной информации на пакет С. Керимова претендовали В. Коган, Роснефтегаз, а также консорциум В. Евтушенкова и М. Гуцериева.

На наш взгляд, данный консорциум покупателей наиболее оптимален для дальнейших перспектив развития Уралкалия: Д. Мазепин обладает необходимыми знаниями и опытом работы в индустрии минеральных удобрений, в то время как М. Прохоров и его группа Онэксим всегда ориентировались на долгосрочные инвестиции и улучшение качества корпоративного управления. Таким образом, у нас есть оснований полагать, что изменения в структуре акционеров не повлияет на стратегический вектор развития компании. Более того, партнеры обладают необходимыми средствами для покупки доли без привлечения дополнительных кредитов, в отличие от других претендентов, которые могли бы привлечь необходимую сумму лишь прибегнув к займам в крупнейших банках.

Изменение в структуре собственников открывает дорогу к возобновлению сотрудничества с Беларуськалием. Напомним, что в конце июля менеджмент Уралкалия принял решение отказаться от совместных продаж через БКК и от стратегического принципа «цена превыше всего», изменив расстановку сил на калийном рынке (см. специальный обзор от 13 июля). Президент Белоруссии А. Лукашенко неоднократно заявлял, что выход С. Керимова из состава акционеров является единственным препятствием к возобновлению сотрудничества между белорусской и российской компаниями. Учитывая партнерский характер отношения двух стран, мы считаем, что возобновление совместных продаж через БКК или иную близкую к руководству Белоруссии структуру весьма вероятно.

Однако, по нашему мнению, возобновление сотрудничества не приведет к восстановлению прежней структуры рынка и роста цен на хлоркалий до прежних уровней - олигополистическая структура рынка была разрушена и восстановить ее в первозданном виде не получится. Ранее мы уже высказывали опасения (см. отраслевой обзор), что глобальное перепроизводство хлоркалия и снижение спроса со стороны развивающихся стран будет оказывать давление на цены в течение ближайшего времени. Даже если картель Уралкалия/Беларуськалия будет восстановлен, остановить дальнейшие снижение цен уже не получится, возможно, это лишь замедлить процесс. Таким образом, мы не меняем свой прогноз, что цены на хлоркалий опустятся в ближайшее время среднем до 300 долл./тонну, а возможно, на короткий срок, еще ниже, но в среднесрочной перспективе восстановятся до уровня около 400 долл./тонну.

Исходя из вышесказанного мы не видим поводов для пересмотра нашей оценки перспектив Уралкалия: акции по-прежнему могут быть интересны только для спекуляций в краткосрочной перспективе. Реакция инвесторов на данное событие пока не совсем понятна - на фоне слухов о закрытии сделки в пятницу бумаги компании в Лондоне прибавили почти 7,5%, а после официального объявления о сделке упали почти на 3%. Возможное возобновление совместных продаж с Беларуськалием видится нам негативным фактором, поскольку существенно снижает возможности для реализации своего конкурентного преимущества - низкой стоимости производства, что позволяет пересматривать отпускные цены в случае необходимости. В этом году Уралкалий должен произвести порядка 10,5 млн. тонн хлоркалия, в следующем году уже порядка 13 млн. тонн, что должно позволить компенсировать падение цен, однако потенциал для улучшения финансовых показателей на наш взгляд отсутствует. Компания торгуется с 35%-ой премией к мировым аналогам по мультипликатору EV/EBITDA, но с 8-ми процентным дисконтом по мультипликатору P/E, что не совсем обосновано, но мы ожидаем сохранения дисконта/небольшой премии до прояснения ситуации с мировыми ценами на удобрения, а также информации о новых экспортных контрактах Уралкалия.