Начало сокращения QE3 выступает среднесрочным фактором поддержки фондового рынка

В последнее время, на фоне получения сильной статистики по США, вновь усилились опасения относительно сроков сокращения программы выкупа активов, проводимой Федрезервом (по текущему консенсусу - март). На этом достаточно сильно «поехали» вверх доходности (по UST 10yr вышла в диапазон 2,8-3,0%, зону максимумов ранней осени), вновь увеличился наклон кривой Казначейских облигаций США, а вмененная волатильность по американским гособлигациям - подскочила. Безусловно, это негативный фактор для глобальных рынков облигаций, как минимум развитых стран, а также несет риск сокращения ликвидности и продолжения оттока (или, точнее, не притока) капиталов из рынков ЕМ и из сырья.
Насколько негативен tapering и для каких участков кривой? И что ждать рынкам акций? Исторически рост доходности конъюнктурно полезен акциям (рынок бондов - самый емкий и если капиталы оттуда выходят, то, как правило, идут в акции и сырьевые активы). Однако рост ставок снижает оценки компаний. Для ответа на этот вопрос мы решили напомнить о важности наклона кривой доходности.

Как видно из рис. выше, динамика наклона кривой UST, по спрэду 10- и 2-летних бумаг, и ставок в США, совпадает. Финансовый смысл этого таков - наклон сокращается из-за включения в короткий конец, как наиболее подвижный, процентного и кредитного риска, причем инверсия кривой наступает при кризисе. Естественно, на кризис реагирует Федрезерв, начинающий понижать ставки, и тем самым возвращая привлекательность длинным инвестициям. При большом наклоне (исторически по США - более 2.4% годовых) происходит обратная ситуация: ФРС видит, что на финансовых рынках экстремально оптимистичные ожидания (высокий наклон отражает в первую очередь инфляционные риски и/или экономический позитив) и имеет возможность для повышения ставки.

Исключение составляет настоящее время - после 2008-2009 гг. финансовые рынки не являются единственным «больным местом» ФРС, поэтому ставки Федрезерв поднимать пока не может - экономика, да и плохое здоровье банков не позволяют.

Тем не менее, наклон кривой UST, по спрэду 10-ти и 2-летних бумаг, является неплохим индикатором фазы кредитного цикла и состояния финрынков США, показывая крайние состояния последних (кризис - ниже 0%, эйфория - выше 2,4%). Сейчас он составляет 2,55%, относительно далеко от пика (2,85%-2,9%). На наш взгляд, с текущих уровней, на tapering, возможно увеличение наклона. Но краткосрочное: так как ФРС словесными интервенциями снижает ожидания по ставкам и охлаждает эйфорию в отношении экономики (сдерживая дальний конец) и не говорит о возможности полного выхода из QE3.

Важно отметить, что большой наклон кривой UST - подспорье для рынка акций США, как видно из рис. ниже, акции при широком (и впоследствии сужающемся) спрэде держатся повышательного тренда.

Смысл такой реакции акций тоже ясен: исторически сглаживание наклона - следствие роста экономики и снижение привлекательности вложений в инструменты с фиксированной доходностью. В текущих же условиях сужение (ввиду нулевого процентного риска) возможно лишь благодаря нормализации длинных ставок (которые сейчас выглядят высокими на ожиданиях), что также позитив.

Таким образом, наш вывод таков - сам факт начала сокращения программы выкупа активов в США без угрозы ставкам несет локальный негатив для наклона кривой и рынка акций, выступая среднесрочным фактором поддержки растущего тренда в акциях США.