Акции ТКС в текущий момент привлекательны для покупки

Мы начинаем освещение ТКС с рекомендации ПОКУПАТЬ и целевой цены $18,10 за ГДР. За свою короткую историю банк построил с нуля бизнес-модель, которая позволяет ему регулярно добиваться заметных темпов роста и хорошей рентабельности при полном отсутствии сети отделений. Сейчас банк занимает третье место в России по объему кредитования через кредитные карты, только что завершил первичное публичное размещение, и, судя по всему, и далее останется одним из самых инновационных российских банков, продолжая расширять свой ассортимент банковских услуг. Хотя краткосрочная операционная обстановка достаточно сложная, мы полагаем, что бизнес-модель и компетентный менеджмент позволят ТКС добиться превосходных темпов роста кредитования и чистой прибыли в долгосрочной перспективе (средний темп роста обоих показателей 2014-2017 годах ожидается на уровне 32%).

 Переворот на рынке. ТКС по-прежнему руководит команда весьма предприимчивых менеджеров, которые во главе с Олегом Тиньковым стояли у его истоков. Банк выгодно использует слабо освоенные ниши на рынке финансовых услуг. Сначала банк рассылал кредитные карты по почте в регионы, недостаточно охваченные банковскими услугами (жители городов с населением менее 200 тыс. человек по-прежнему составляют 50% его клиентов). Затем банк воспользовался тем, что россияне хорошо освоили интернет, и начал предлагать услуги онлайн. Сейчас, когда все острее стоит вопрос сохранения клиентов и продвижения услуг через перекрестные продажи, банк обратил внимание на сравнительно молодые рынки - страхование и услуги электронного кошелька. Мы полагаем, что кредитные карты по-прежнему будут составлять основу бизнеса ТКС, так как охват рынка все еще незначителен (0,2 кредитной карты на душу населения), а отход от использования наличных денег происходит постепенно. Согласно нашим ожиданиям, активная клиентская база ТКС к 2017 году увеличится с 2,1 млн. до 4,7 млн., а его доля рынка вырастет с 7,5% до 10,6%.

Прибыль в непростые времена. Сейчас банки, ориентированные на потребительское кредитование, переживают сложную ситуацию, так как обслуживание долга становится более проблемным. Впрочем, объем неипотечного потребительского кредитования в России составляет 10% ВВП, что по-прежнему ниже аналогичного показателя в Турции, Польше и Бразилии (13-18%). Многое зависит от того, как меняются нормы регулирования, но, по крайней мере, ситуация в этом вопросе постепенно проясняется, и ТКС уже в основном перевел свои кредиты под более низкие коэффициенты риска, а главной проблемой на 2015 год станет возможное введение ограничений по процентным ставкам. Мы считаем, что с увеличением капитала на $175 млн., хорошей бизнес-моделью (низкие лимиты кредитования, коэффициент одобрения и постоянные издержки), сильной базой капитала и компетентным руководством ТКС будет и далее опережать рынок (в 2014 году его объем кредитов должен вырасти на 37%, а в 2015 - на 33%). Даже с учетом ожидаемого снижения валовой доходности кредитования более чем на 6 п. п. в 2П13-2014 ТКС должен показать высокую рентабельность на ближайшую перспективу (наш прогноз чистой прибыли на 2014 год - $179 млн., на 2015 год - $254 млн., доход на средний капитал соответственно 34,5% и 32,3%).

 Анализ чувствительности с учетом переменных. Мы полагаем, что основные источники неопределенности при моделировании бизнеса ТКС - это динамика доходности кредитов и стоимости рисков. По нашим расчетам, при изменении на 50 б. п. наших целевых показателей валовой доходности функционирующих кредитов (48,8%) и стоимости риска (13,0%) на 2014 год, чистая прибыль банка изменится соответственно на 4,3% ($11 млн.) и 4,6% ($12 млн.).

 Выгодный момент для покупки. Акции ТКС по-прежнему оцениваются на 25% ниже цены IPO (что, впрочем, не его вина), и мы считаем, что это привлекательная цена для покупки. Оценка по модели роста Гордона (исходя из стоимости акционерного капитала в 16%, долгосрочного дохода на средний капитал 30,3% и терминальных темпов роста 6%) дает целевой коэффициент "цена / капитал" в 2,4. Учитывая более высокие, чем в среднем по рынку, темпы роста кредитования и уровень рентабельности, коэффициент "цена / прибыль 2014о" для банка равен 10,1 - это весьма привлекательный уровень, соответствующий дисконту в 30% относительно среднего для группы аналогов (Alior Bank, Capitec and IPF).