Официальный уровень инфляции не отражает реальное давление на экономику

Завтра состоится очередное заседание Комитета ФРС США по операциям на открытом рынке, по итогам которого регулятор объявит дальнейший курс своей монетарной политики. В преддверии этого важного события внимание участников рынка приковано к последним данным об уровне инфляции в Великобритании, еврозоне и США. В целом инфляция в перечисленных регионах носит ограниченный характер: размер ИПЦ ниже официальных ориентиров, которые в большинстве случаев составляют 2%. С точки зрения потребителей рост цен на продовольственные товары и энергоснабжение зачастую означает, что инфляционное давление на самом деле усиливается, сдерживая рост реальной заработной платы. В то же время для центробанка полномочия в области инфляционной политики обычно сводятся к тому, чтобы соблюсти целевой ориентир по инфляции.

Однако существуют другие инфляционные индикаторы, не являющиеся непосредственными составляющими того набора показателей, который ложится в основу решения центробанка по монетарной политике. Например, в прошлом не учитывался такой фактор, как инфляционный рост цен на активы. Насколько это оправданно – вопрос спорный, поскольку монетарная политика на самом деле влияет на динамику цен на активы, а это, в свою очередь, серьезно отражается на состоянии экономики в целом. Финансовый кризис подтвердил тезиса о том, что центробанки не могут игнорировать, либо безответственно относиться к чрезмерному росту цен на активы. Также неразумно полагать, что центробанки в принципе не несут ответственность за рост цен на активы и его последствия. Мы считаем опасным легкомыслием предполагать, что текущий низкий уровень ИПЦ отражает реальное инфляционное давление на экономику в целом.

Сейчас имеются наглядные примеры пузыреобразного инфляционного давления – в том числе в области цен на предметы искусства, землю под сельхозугодья в США и элитную недвижимость. Программа количественного смягчения способствовала ускорению роста цен на эти активы, а также крайней степени разброса в зарплатах и уровне благосостояния. При этом на собственно размер зарплат количественное смягчение практически не повлияло – как, по нашему мнению, и на состояние реальной экономики в целом. Ликвидность, вливание которой осуществляли центробанки ведущих стран в рамках программ количественного смягчения, фактически оседала в банковской системе. Ужесточение регуляторных требований заставляет банки аккумулировать дополнительную ликвидность.

При этом желания наращивать объем кредитных операций, одновременно решая задачу снижения долговой нагрузки, у них нет. Особенно остро эта проблема стоит в еврозоне, где в реальности кредитование частного сектора сокращается. Банки США находятся в лучшей форме, но отметим, что в целом роль банковского сектора в предоставлении кредитов постепенно уменьшается.

Компании для привлечения финансирования все больше используют рыночные инструменты, чем отчасти объясняется значительный рост выпуска корпоративных облигаций. До тех пор пока темпы роста кредитования и денежной массы будут оставаться низкими, низкими будут и официальные индикаторы инфляции. Особенно велика угроза развития «дефляционной депрессии» в еврозоне.

ФРС может начать возвращение к традиционной монетарной политике уже завтра. Последние экономические данные из США оказались лучше ожидаемого, а экономический прогноз на 2014 должен улучшиться, поскольку бюджетные ограничения, которые были в 2013 году довольно жесткими, начинают смягчаться. Укрепление доллара может стать «спускным клапаном» при ослаблении дефляционного давления со стороны Германии и Японии, а более сильная экономика США будет способствовать улучшению перспектив экономического роста и в других частях мировой экономики.