Долгосрочный тренд указывает на дальнейшее обесценивание рубля

Одним из наиболее заметных событий начала 2014 г. стала девальвация рубля. В начале года курс доллара составлял меньше 33,00 руб., а затем, поднявшись до 35,50, стабилизировался на уровне 34,75. Дальнейшая динамика российской валюты вызывает массу споров в инвестиционном сообществе, т.к. курс рубля – один из важных факторов принятия инвестиционных решений на рынке облигаций. Мы проанализировали основные макроэкономические и технические аспекты, чтобы на их основе спрогнозировать динамику рубля.

Факторы, способствующие девальвации на коротком горизонте:

- Хронический дефицит валюты на внутреннем рынке. Это основная и постоянная сила давления на рубль. Основные причины дефицита - значительный (и растущий) отток капитала и сокращение притока валюты по каналу счета текущих операций (СТО).
- Инвесторы продолжат уходить с развивающихся рынков.
- Население - потенциально значимые покупки валюты.
- Нерадужная макроэкономическая картина.
- Ограниченный инструментарий Банка России в краткосрочной перспективе.
- В краткосрочной перспективе девальвация благоприятна для банковской системы в целом.
Наконец, остается еще такой фактор, как движение коридора бивалютной корзины (БВК) в сторону повышения.

Факторы, способствующие девальвации на длинном горизонте:

- Фундаментальные факторы платежного баланса постоянно оказывают давление. Как и на коротких горизонтах, растущий структурный дефицит валюты на внутреннем рынке постоянно оказывает сильное давление на рубль. По нашему мнению, произошедшая с начала года девальвация (примерно 6% по БВК) лишь ненадолго ослабила влияние данного фактора, и мы ожидаем, что в отсутствие других аспектов структурный дефицит будет подталкивать курс рубля все ниже в район 38-40 руб. за доллар к концу года.

-Положительное влияние на бюджет. По оценкам Центра развития, 16%-е ослабление рубля до примерно 37 руб. за доллар в 2014 г. дополнительно даст бюджету порядка 1 трлн руб., или 1,4% ВВП. Это весьма значительная сумма, особенно в условиях нехватки средств в бюджете для исполнения многих его статей. Таким образом, чаша политических весов может еще больше склониться в сторону дальнейшей девальвации в текущем году.

- Увеличение прибыльности основных компаний страны. Учитывая экспортную ориентацию основных компаний России, при которой доля валютной выручки значительного превышает долю валютных издержек (включая платежи по долгу), девальвация благоприятно повлияет на рентабельность и уровень прибыли основных предприятий. Соответствующие компании в России образуют сильное лобби, так что в этом ракурсе дальнейшая девальвация выглядит весьма вероятной.

- Многие краткосрочные факторы сохранят силу и в долгосрочной перспективе. Покупка валюты населением, слабость макроэкономической ситуации и потенциальный рост прибыли банков, на наш взгляд, продолжат оказывать давление на рубль и в долгосрочном периоде. Слабая макроэкономическая ситуация может усиливать свое влияние на более длинных горизонтах в случае сползания экономики в стагфляцию или рецессию, обусловленную крайней неэффективностью институтов управления.

Факторы, сдерживающие девальвацию на коротком горизонте:

- Интервенции Банка России.
- Механизм интервенций, сдерживающий девальвацию, но не останавливающий ревальвацию.
- Покупка валюты государственными агентами может быть отложена или растянута во времени.

Факторы, сдерживающие девальвацию на длинном горизонте:

- Ускорение инфляции. На более длинном интервале девальвация национальной валюты приводит к ускорению инфляции внутри страны. По оценкам Центра развития, 16%-е ослабление рубля в течение 2014 г. приведет к ускорению инфляции на 1,5-2,0 п.п., из которых 1,2-1,5 п.п. придется уже на 2014 г. Понятно, что эта цифра рассчитывается из принципа ceteris paribus, и конечная величина инфляционной прибавки может сильно отличаться, поэтому Банк России, ратующий за введение таргетирования с 2015 г. и запланировавший инфляцию на уровне 5,0% в 2014 г., будет весьма осторожно относиться к дальнейшей девальвации.

- Реноме Банка России. Разумеется, если чаша политических весов перевесит в сторону дальнейшей девальвации, то регулятору как квазинезависимому государственному агенту придется допустить ослабление рубля. Например, уже сегодня звучат мнения о том, что инфляционное таргетирование стоит отложить на более поздний срок, Банк России должен активнее вмешиваться в курсообразование, а свободный плавающий курс не будет правильным решением для России. Однако регулятор, приверженный стратегии долгосрочного планирования, понимает, что отказ от последовательной и предсказуемой политики будет означать подрыв доверия к нему как к институту, а без такого доверия механизм инфляционного таргетирования не сможет работать эффективно и невозможно будет управлять долгосрочными ожиданиями агентов. Таким образом, со стороны Банка России мы ожидаем достаточно упорное сопротивление попыткам изменить курс монетарной политики в стране.

- Структурные проблемы экономики. Положительное влияние девальвации на бюджет и прибыльность компаний и банков будет кратковременным, да и качество прибыли, искусственно выросшей на переоценке и волатильной торговле валютой, будет воспринято рынком скорее как разовое явление. Импортозамещение в результате шоковой девальвации, о котором говорят некоторые эксперты, представляется нам маловероятным. Статистика показывает, что доля импорта в розничном товарообороте достаточно стабильна, 40-45%, и в периоды стабильного курса, и в периоды его повышенной волатильности, и даже в периоды кризисов. Другой проблемой ослабевающей национальной валюты станет также то, что в России девальвация, как правило, убивает наиболее технологически сложные отрасли и отрасли с высокой добавленной стоимостью, потому что доля импорта в их издержках весьма высока. Перманентная слабость рубля будет способствовать «опримитивливанию» экономики.

Взвесив все эти факторы, мы делаем три вывода:

- Динамика курса рубля непредсказуема на коротком интервале (до месяца-двух) и почти полностью определяется интервенциями Банка России, а не фундаментальными факторами. Вторая по значимости сила - спекулятивная динамика, направленная на девальвацию, - может все же преобладать на весьма коротких отрезках времени.

- В ближайшее время мы не ожидаем резких изменений курса рубля, ни вверх, ни вниз. Тем не менее, мы не исключаем того, что в обозримом будущем рубль немного окрепнет, а потом постепенно будет слабеть.

- Долгосрочный тренд, определяемый фундаментальными причинами, указывает на дальнейшее обесценивание рубля. Для изменения такой динамики требуются глубинные институциональные реформы управления, которые, как нам представляется, вряд ли возможны в ближайшие годы в России.