ЦБ РФ не пойдет на повышение уровня процентных ставок в первом полугодии

Банк России опубликовал очередной квартальный «Доклад о денежно-кредитной политике». В качестве особо позитивного момента отметим существенное расширение дискуссии, касающейся перспектив российской экономики и дальнейшего направления монетарной политики центробанка. Регулятор представил различные сценарии развития инфляционной ситуации и в целом сделал заметный шаг в сторону увеличения прозрачности проводимой им политики. Как уже было заявлено по итогам последнего заседания совета директоров ЦБ, текущее соотношение инфляционных рисков заставляет банк говорить о том, что он не исключает ужесточения политики. И хотя мы признаем некоторую вероятность повышения процентных ставок, однако, на наш взгляд, в 1п14 опасаться этого не стоит, поскольку инфляционная ситуация в ближайшие месяцы, по-видимому, останется благоприятной. Отметим также важный положительный момент - в докладе ЦБ развеял опасения по поводу возможного применения нетрадиционных/скрытых мер ужесточения денежно-кредитной политики.

Что может вызвать повышение процентных ставок? Укрепление доверия помимо прочего означает, что от ЦБ требуется «держать слово», если будет необходимо. Банк России явным образом назвал два фактора, которые могут вызвать ужесточение денежно-кредитной политики:

- Длительное ослабление рубля в последующие один-два квартала (названное «стресс-сценарием»), если оно повлияет на инфляционные ожидания. «Эффект переноса» от ослабления рубля аналитики ЦБ РФ оценивают на уровне 0.13 пп, то есть падение курса национальной валюты на каждые 10% прибавляет 1.3 пп к годовому росту ИПЦ. Основываясь на предыдущем опыте, можем предположить, что для нейтрализации ускорения инфляции на 1.3 пп требуется повысить процентные ставки приблизительно на 200 бп. В то же время воздействие ослабления рубля на инфляционные ожидания - даже в России, где обменный курс нацвалюты является важным номинальный якорем - должно быть мягче, чем непосредственный «эффект переноса» от ослабления рубля на потребительские цены, так как по сути он является кратковременным. При этом сигнал о возможном ужесточении денежно-кредитной политики, вероятно, будет более эффективной мерой, чем непосредственное ужесточение, направленное на сдерживание роста. В целом, как мы считаем, ослабление рубля еще на 3-5% (до 36-37 за доллар) может потенциально подтолкнуть регулятора к повышению ставок на 25-50 бп.

- Инерция и возможное ухудшение инфляционных ожиданий. Банк России обеспокоен тем, что ускорение продовольственной инфляции в конце 2013 года и ослабление рубля с начала года может ухудшить динамику инфляционных ожиданий в целом, что в свою очередь грозит превышением среднесрочных целей по инфляции. Судя по всему, особое значение Банк России придает инфляционным ожиданиям населения. Учитывая адаптивный характер этих ожиданий, их высокую чувствительность к росту цен на продукты питания и тарифов, мы опасаемся, что ориентация на ожидания населения может принести субоптимальные результаты. Кроме того, особенности институционального устройства рынка труда в России (гибкие заработные платы, низкий уровень развития профсоюзов и слабые переговорные позиции сотрудников) предполагают, что зависимость между инфляционными ожиданиями и ростом заработной платы достаточно слабая в условиях ухудшения экономической динамики. Таким образом, даже повышенные инфляционные ожидания населения едва ли могут повлиять на среднесрочную инфляцию. Однако учитывая прямое указание регулятора, с этого момента мы будем повышенное внимание уделять ежемесячным обзорам ожиданий домохозяйств.

Кроме явно перечисленных факторов, ЦБ РФ также может прибегнуть к ужесточению и в том случае, если ИПЦ в 1п14 будет устойчиво превышать запланированный уровень (в диапазоне 5.8-6.1%) или регулятор найдет признаки того, что давление факторов со стороны предложения (повышенная продовольственная инфляция и эффект от ослабления национальной валюты) начинает негативно влиять на цены товаров и услуг широкой потребительской корзины. Что касается последнего, мы считаем, что было бы целесообразным отслеживать различные медианные ИПЦ (в своем квартальном докладе о денежно-кредитной политике ЦБ РФ упоминает этот показателе), а также другие индикаторы (например, динамику суммарного веса тех товаров и услуг (входящих в корзину ИПЦ), годовая инфляция которых выше целевого уровня.

Изменений ключевой ставки в 1п14 не будет. Ни один из вышеупомянутых факторов (дальнейшее ослабление рубля или негативное влияние на инфляцию широкой потребительской корзины) не предусмотрен нашим базовым сценарием. Мы полагаем, что ЦБ недооценивает дезинфляционное влияние замедления роста внутреннего спроса, и считаем, что баланс рисков указывает на большую вероятность того, что инфляция будет ниже целевого уровня. Таким образом, хотя риск ужесточения политики нельзя полностью сбрасывать со счетов, изменения ставок в 1п14 мы не ожидаем. Отдельно отметим позитивный момент: Банк России развеял опасения рынка, что ослабление рубля будет сдерживаться нетрадиционными для регулятора мерами: сокращением вливаний ликвидности на рынок и повышением процентной ставки по валютным свопам.